并购贷款 并购贷款全解析：并购贷款及并购贷款的交易

引导阅读

由于近两年中国M&A交易量呈上升趋势，对M&A贷款的需求也相应增加。由于M&A贷款业务对中国银行来说并不成熟，M&A贷款在中国的发展面临一定的困难。

在M&A交易中，由于涉及金额巨大，采用的融资方式将对交易的回报产生重大影响。从融资渠道来看，融资可以使用自有现金或股权融资，如发行股票、与私募基金合作等；也可以是债务融资，比如发行债券和银行贷款。在实践中，M&A贷款是国际M&A交易的一种常见融资方式。M&A贷款，即商业银行向收购方企业或收购方控股子公司发放的贷款，用于支付M&A股份的对价。比如在美国资本市场，M&A交易的金额一般是IPO融资的10~20倍，M&A交易也是大型证券公司投资银行业务的主要来源。国内M&A以贷款形式融资起步较慢，但发展迅速，具有良好的市场潜力。

为什么M&A贷款被广泛用于M&A交易？提供M&A贷款和M&A获得M&A贷款的银行能得到什么好处？而且，如何设计合理的交易结构来降低税负？如何监管M&A贷款的风险？就我们的观察而言，主要有以下考虑:

一、银行:M&A贷款可以丰富利润，分散风险

为M&A交易提供信贷融资是外资银行的一项常见而重要的业务。商业银行在投资银行的领导下加入银团贷款，而一些银行在提供贷款的同时直接担任M&A交易的财务顾问，参与交易的全过程。对于银行来说，M&A贷款和普通贷款的区别在于，它们不取决于借款人的偿付能力，而是取决于被收购对象的偿付能力。由于M&A贷款的特殊性，其回报往往高于普通贷款。而且，我国商业银行业同质化竞争严重，进一步发展、降低业务的息差、增加手续费收入是重要策略。因此，许多商业银行大力拓展投资银行业务，将核心竞争力从资产负债表竞争转变为人才和服务团队的竞争。M&A贷款同时为客户提供商业银行和投资银行的综合计划。最后，该行还希望将资产从传统的房地产相关土地储备贷款、开发商贷款、客户抵押贷款等分散到其他经济领域，包括用于跨境并购的本外币贷款，丰富资产组合多元化，分散系统性风险。

第二，收购方:用M&A贷款的利息抵税创造价值

公司价值=完全股权融资的公司价值+利息和节税收入的现值

一般的假设是利息节税收入的风险和利息支出的风险是一样的，所以可以用债权人的预期收益率来贴现。经过计算，利息和节税收入的现值等于负债和企业所得税的乘积。因为节税收入随着债务的增加而增加，公司可以通过以债务替代股权来增加总现金流和公司价值。

在实践中，国际大型股票型M&A基金往往采用最先进的税务筹划，一方面利用杠杆M&A增加交易规模，另一方面享受利息税抵免以增加回报。

三、中国M&A贷款的发展现状及前景

M&A在中国的贷款还处于起步阶段。从历史来看，1996年央行制定的《贷款通则》规定，借款人“除国家另有规定外，不得利用贷款投资股权”，明确我国商业银行贷款禁止投资股权领域。直到2005年，“一案一批”制度开始运行:商业银行先出具合格的融资承诺书，要求监管部门确认办理股权融资业务的合规性，获得批准后再实际发放贷款。在这种制度下，获得M&A股权贷款的公司都是大型国有企业，如中石油、中石化、中海油、华能、国航等。

近年来，为了促进产业链整合，支持企业做大做强，国家先后出台了各种鼓励并购的文件。中国M&A市场的交易完成规模每年都呈现明显的上升趋势，甚至单笔交易规模整体也呈现持续上升的趋势。而且，海外并购金额也全面爆发，位居全球第二。M&A行为的增加为M&A贷款提供了广阔的市场基础。

据我们了解，除上述商业银行外，国家开发银行、进出口银行等其他政策性银行配合国家“走出去”战略，大力发展海外M&A贷款，帮助国有企业、大型民营企业海外收购战略资产；向收购方提供较低的利息。一些地方政府将为当地大型企业提供贴息补贴。

四.M&A贷款的交易结构

实践中，M&A贷款主要用于收购具有控制权的收购项目，适用于以下交易结构:

PE收购:大规模的股权M&A基金一般会利用利息和节税来增加交易回报。由于基金主要从事投资活动而非商业活动，基金本身不能申请M&A贷款，甚至贷款也不能抵税。但通过交易结构的专业安排，PE投资或控制的公司可以申请M&A贷款，也可以含税筹划，用利息抵税。

MBO/LBO:从MBO本身的动作模式、特点和功能来看，如果交易和后续的整合重组方案设计得当，管理层作为发起方可以成立企业作为收购方，可以通过债权融资。

RTO，反向收购，是指通过收购上市公司的股份来控制上市公司，然后通过上市公司的反向收购使其成为上市公司的子公司。从M&A交易的角度来看，反向收购的两个阶段都是为了实现控制权。

大股东持股增加:在国外，大股东持股往往是市场用来预测未来股价表现的重要指标。通过观察大股东是否使用自有资金或贷款增持，可以看出大股东在市场展望中对企业的回报和资本成本进行投机。

5.合理的税收筹划，实现节税节利

债务融资的优势之一在于M&A贷款的税收壁垒功能，即公司支付的债务利息可以抵扣应纳税额，而现金分红和留存收益则不能。然而，由于M&A贷款被收购方用于收购目标公司的股权，贷款利息费用发生在收购方层面，而应纳税的营业利润发生在被收购公司层面。如果收购方没有足够的应纳税所得额来吸收税前可扣除的M&A贷款利息，M&A贷款的税收挡板效应，即利息和节税收入就无法实现。此外，支付M&A贷款本息的现金流也应从被收购方转出，由收购方支付贷款本息。如果资金不能匹配，就有违约的风险。

为了解决这一矛盾，可以采取合理的财务和税务规划，如债务转移安排，即M&A贷款的债务将从M&A主体“推下”到被收购公司的层面，实现税前扣除利息。规划相关融资和税收结构时，尤其是跨境M&A交易时，需要考虑一系列问题，包括:

目标国是否有反融资援助，禁止投资者以被投资子公司的资产作为支付购买价款的担保；

目标国家是否允许母子公司在合并后选择合并纳税，合并前发生的利息费用是否可以归类为费用；

目标国是否有反资本稀释税收规定；

资金用途和利率是否符合目标国转让定价的税收要求。

在国际上，一般M&A交易中，收购方会尽可能采用债务转移安排等税务筹划，尽可能利用利息税抵扣带来的税收，优化M&A交易的融资方案。在我国，由于现行企业所得税法律制度一般不允许合并计税，如何实现M&A贷款利息税前扣除需要专门的税务筹划和安排。

有鉴于此，企业在进行M&A交易尤其是跨境M&A活动前，应详细评估相关税务问题，或委托专业会计师事务所办理或提供税务咨询，避免违反当地法律法规或增加税务风险。

不及物动词M&A贷款的风险管理

由于M&A贷款通常以被收购的股权或资产作为抵押，以被收购项目的利润作为还本付息的资金来源，银行对被收购项目要有充分的了解。一旦并购后整合失败，银行前期投入的M&A贷款很有可能收不回来。M&A贷款本质上是高风险贷款，因此比普通银行贷款风险更大。在当前的中国，商业银行需要改善以下风险管理，以管理M&A贷款:

1.需要详细有效的尽职调查

根据国外M&A案例，M&A贷款最大的特点不是以借款人的偿债能力作为借款条件，而是以被收购对象的偿债能力作为条件，即被收购对象未来的经营现金流能否偿还银行发放的M&A贷款，需要对收购方和被收购企业的财务状况进行相对高水平的分析。因此，在发放贷款之前，评估被收购企业的业务和经营业绩尤为重要。收购方通常在并购前借助具有丰富并购经验的中介机构进行尽职调查。银行会对尽职调查的结果进行审核，可能会做额外的工作，特别关注借款人的现金流，即还本付息的能力。

此外，合并后，社会环境与企业文化的冲突往往导致关键高管、核心员工和客户资源的流失。合并带来的市场优势、技术优势、协同效应和成本节约可能无法实现，甚至导致整个合并失败，借款人无法偿还贷款。因此，M&A贷款前的尽职调查分析不仅要覆盖M&A的交易前阶段，还要覆盖并购后的整合，所有与M&A相关的事项，包括主体资格、资产业务、交易结构、担保安排、审批登记、劳动关系、关联交易、诉讼合规、对外投资等，都要彻底调查分析。

2.交易结构的法律风险与M&A模式

M&A交易通常与结构重组挂钩，收购方会根据公司未来业务需求、减税、审批简便等需求，提出不同的交易后结构。比如为了降低审批级别，可能会拆分项目；为了减轻税收负担，可能会规避甚至挑战法律。此外，如果M&A交易是股权收购，收购方将自动承担目标企业现有的所有风险和负债。因此，风险会随着交易结构和M&A模式的变化而变化。

这就要求银行要有专业团队或聘请专业团队有效参与、监督和控制并购，从而控制信贷风险。例如，在国外，在提供商业贷款之前，银行会根据自身的风险管理要求，要求收购方提供第三方税务顾问对M&A交易融资结构的税务影响分析报告，以了解收购方将如何使用M&A贷款，以及未来由哪个实体负责偿还贷款。

此外，在许多涉及大型M&A基金的交易中，我们可以看到买方和卖方对于交易结构可能有不同的商业、金融和税收目标。如何达成最终的架构，可以说是煞费苦心，也考验着交易各方寻求共赢的智慧。

3.海外并购的风险

跨境M&A是一项多元化、复杂的资本运营活动。与国内M&A贷款相比，它涉及的专业知识更加广泛，需要众多中介机构提供服务。此外，海外并购还涉及客户和债权人、法律法规、社会习俗、政府、工会和被收购企业所在国的非政府组织等诸多因素的影响和制约。银行应在专业跨境M&A咨询服务机构的帮助下，对每笔M&A贷款的风险进行专业评估。

4.收购方的风险管理

从收购方的角度来看，M&A贷款是一把双刃剑。贷款当然可以提供杠杆，增加交易规模；但是，企业也会因负债而增加风险。理论上，有公司税的MM理论认为，债务公司提供税收优惠。但另一方面，偿还债务也是公司的责任。如果公司未能履行对债权人的承诺，或者因经营不善导致偿债困难，公司将陷入财务困境。财务困难会使公司经营更加困难，甚至导致破产。如果投资者知道公司的债务管理会导致其陷入财务困境，那么他们会变得非常担心，而这种担心会立即引起公司股价的波动。考虑到财务困难，公司的价值将由三部分组成，即:

公司价值=完全股权融资的公司价值+利息和节税收入现值-财务困境成本现值

财务困境成本包括直接财务困境成本和间接财务困境成本。直接财务困境成本是指处于财务困境的公司的现金流出，包括法律成本和管理成本。间接财务困境的成本随着负债和违约风险的增加而增加，从而导致财务困境的可能性。

考虑到利息的节税收入和财务困境的成本，公司在做出融资决策时会在两者之间进行权衡。当一家公司的资本结构从完全股权变为少量债务时，公司陷入财务困境的概率很小，因此财务困境成本的现值也很小。然而，随着债务的增加，财务困境成本的现值开始增加。在某一点上，债务增加导致的财务困境成本现值的增加正好等于节税收入现值的增加，这就是使公司价值最大化的负债率。此后，财务困境成本的增长速度快于节税收入，这使得公司价值因财务杠杆的进一步提高而开始下降。

根据《商业银行M&A贷款风险管理指引》，M&A贷款占M&A融资来源的比例不应高于50%。M&A贷款的期限一般不超过5年。银行还会根据M&A标的的经营现金流评估M&A对价的还款能力，通常以息税前折旧摊销前收益的4-5倍为基准。

由于近两年中国M&A交易量呈上升趋势，对M&A贷款的需求也相应增加。由于M&A贷款业务对中国银行来说并不成熟，M&A贷款在中国的发展面临一定的风险和障碍。企业作为收购方应加强M&A贷款的融资风险管理，采用合理的税收筹划，实现M&A贷款的税收挡板效应，提高M&A贷款的使用效率。我国政府和银行应借鉴国外成熟的操作，从风险控制、法律依据、运营管理等方面加强M&A贷款的开发和应用，真正为中国企业的M&A提供金融支持..