股票投资分析论文 期货股票投资者必读：最全面的投资研究与分析框架（深度）

投资是一项很有挑战性的工作，涉及方方面面，而且是不断剧烈变化的。我们需要做的是研究不变的事物。建立分析框架是投资中最重要的事情。

01

偷老师

这个世界上产生的每一个新的知识和理论都有前人的影子。想要突破，在想要突破的点上发挥力量是不够的。我们必须从前人那里偷东西，建立一个完整的知识树。在这里偷老师不仅仅是学习，更是抄袭，或者说是刻意模仿，非常非常刻意的模仿。人类都非常不善于模仿，无限接近原作是不需要付出任何努力的——比如你不能复制我的笔迹，甚至我自己，复制十次鹅，三十只鹅，每只都有不同的形状，总是会发现一些差异。然而，我们要感谢造物主为我们提供了这种无能/不完美，让我们能够活出自我。

如果是抄袭作者的，就是抄袭；但是从很多人那里抄袭就是创新。当然，复制不是复制粘贴那么简单。就像科比一样，凌晨四点面对太阳，一遍又一遍的刻苦练习，不停的思考:这个动作为什么会这样展开？你必须以这个角度摆姿势吗？如何让这个动作更适合我？

所以他复制的不仅仅是风格，还有其背后的思维过程——这是内化的一部分。

模仿，复制，思考，内化，向别人学习，积累很多。然后你有了你的分支:

度认知:关注度偏差的投资者，如腾讯战投，以长期的想象力空押注未来的明星。只要目标牛X不苛求当前的买入时间看似昂贵还是投资期的大幅波动，增长才是硬道理；

时间认知:一些深耕行业的股票型基金，利用自身判断产业链传导时间差或市场逻辑的优势，系统探索可重复的中期交易机会。为了追求高频率和高胜率，赚钱和获得好交易是硬道理。

06

在智胜他人的同时保持正直

换个公式:

P <。& ltV <。& lt进给速度

今天的股价

五:公司现在的价值

Vf:公司的未来价值

在圈子里，经常有人说‘做人要刚正不阿，出奇制胜’，即坚持P端的价值投资理念，保持对Vf端主流观点的质疑和验证精神。

注重时机的价值投资和注重成长程度的成长投资本质上是同一个目标。两人都希望以50美分的价格收购一家价值一元的未来企业。两者的区别在于企业的价值支撑来源不同。

前者的价值支撑主要来自企业的现有资产、利润和现金流，更注重公司现有价格P是否远小于公司当前价值V，强调理解价值的基本功。

后者的价值支撑主要来自企业未来市场的高增长空。它强调公司未来价值Vf能否远大于公司当前价值V，需要对未来的全局有所洞察。

的确，对于一个真正专业的投资者来说，成长和价值是密不可分的。然而，不同目的的出资人具有不同的比较优势和投资偏好。

该基金虽然是为盈利而设立，但其投资风格受基金背景、客户偏好、专业领域、发展规划等因素影响较大。

通过聚焦某个领域、某个理念，投资者可以更快地进入增长快车道。首先，从主流观点学习，然后通过逆向思维获利。

07

不要去人多的地方

人嫌弃我，反向投资。

无论巴菲特还是索罗斯，投资领域的大师都有超强的逆向思维能力。

如前所述，超额收益是相对的，来自主流市场的‘错误’认知，即偏见:

超额收益

在做预测之前，我们必须先了解市场主流观点，以及这些观点在价格中的反映程度。

虽然跟随市场主流观点不能让你获得超额利润，但如果你不理解市场主流观点的合理性和非合理性，你的预期就没有可比的锚。

如果你不理解主流市场观点和你认知的偏差，你追求的超额利润是无法衡量的。

在“出奇制胜”地预测市场之前，首先要练习“保持正确”的基本功:能够在市场的混乱中快速梳理出当前的形势。

08

老大哥的戏

那么，如何找出市场的主流观点及其对价格的影响呢？

以股市为例，一级市场本质上是一样的，只是参与者扮演的角色不同。很多大买家可以预约券商投行首席分析师，听取大卖家的市场意见。这种私人会面不是为了寻求投资建议，也不是为了一起喝茶。那它还有什么用？

在行业体系的塑造下，卖方负责人本人在一定程度上代表了市场的主流观点。即使他们的个人观点是主流，他们也会熟悉主流观点。通过它们，我们可以知道是哪条逻辑线支撑着当前的市场，还是在玩什么‘情感’游戏。

在了解了市场目前的定价逻辑之后，你可以在你深入调查的结论中评估是否还有空超额收益。或者说是投机，你应该如何在未来建立动力，以更好地迎合当前市场的热情或偏见？

作为市场的意见领袖，主卖者主导着市场的主流声音，是市场的推动者。除了了解卖方分析师的想法，买方还可以反过来向卖方输入意见，然后代表他在市场上发言

娱乐是卖家工作的重要组成部分。分析师通过在卖家的同行和买家的客户之间徘徊，不断接受和传播新的想法。表面上看客户应该一视同仁，但每个卖方分析师心里总有几个更受尊重的买方客户。

普通人能做什么？

与外界互动。先输入，后输出。

09

先输入

当然，首先要利用好身边现成的资源，脚踏实地地输入基础知识。

首先，阅读

大量阅读是必须的，否则你会邀请马云和刘董强来你，你会傻乎乎地问C2C和B2C的定义是什么；在研究白酒行业的时候，也要问一问酱香和浓香有什么区别。我们必须首先通过阅读公共信息来打下坚实的基础。

有哪些要读的东西？

A.公开报道

一般来说，卖方分析师写的行业报告是相当有规律和直白的。在绩效考核的压力下，很多报告还是实习生写的，最多交给名义分析师修改。

看卖方报告的好处是可以打基础，对行业有一些宏观的了解。但缺点是细节还模糊，实用性差。毕竟卖家只需要多看，买家一定要做对。

既然买家最终会买下这家公司，他需要了解这家公司的方方面面。从商业模式、竞争力、产品、管理，甚至财务模式，都要做得细致。因为如果你只对一家公司有所了解，在股价波动的时候，仅仅牢牢抓住它是不够的。

顶级买家的内部报告很优秀，但大多数人都拿不到。当然也不是说券商投行水平低。其实很多卖家分析师都非常值得尊敬。只是卖家的报告要着眼于宏观，自然会失去细节，没有办法做到。

B.行业媒体

在所有行业都将演变为咨询行业的大趋势下，市场上的行业智库和专业咨询公司越来越多。在如今的自媒体趋势下，也有很多专业的独立评论员。

他们可能对基本面的理解并不扎实，但他们经常会发现一些有趣的点，这些点很有价值。一个公司往往有很多点，投资最害怕的就是盲点。内容的视野足够广阔，足以激励投资者。

这些内容会涉及到研究报告中看不到的东西，比如行业的底层生态，行业的潜规则等等。一般来说，对于2B媒体的文章，负面内容的学习价值远远大于正面报道。

C.财务数据

上市公司的财务报告中会披露大量的数据，这些数据往往是审计后最真实的数据。如果你仔细挖掘，你会发现许多有趣的地方。

对于财务报告和公开报告来说，一个合格的分析师必须做的艰苦工作，就是熟记数据，找到关系，这些年行业的规模和增长率，几个大公司这些年的收入/利润，几个有代表性的产品的运营，直到变成潜意识。

为什么要背诵？因为这是对数据敏感度的要求，当你看到一个新的数据，如果你能反映出它和内存中的数据之间的联系，你也许就能发现一些事情的真相。

华创证券TMT首席分析师谢忱回忆说:“2014年，有一天我在公司的楼梯上看到了《刀塔传奇》的电梯广告，然后我就闪回了腾讯在Q2 14年来极其平均的手机游戏增长率。再加上360手机游戏报告中的搜索比例数据，我突然意识到一个问题‘端游公司要崛起了……’"

上面的推理过程，懂的人自然懂，反应不快的人可能会被这个交易机会绝缘。

以茅台为例，尽职调查分析师可以“傻瓜式”追踪茅台最新经销商数据，短期产品如何销售，有哪些新变化。在掌握实时更新的产业细节数据的同时，你对茅台本身的价值和整个产业链关系了如指掌，那么你对这家公司未来方向的预测会更有前瞻性:

你的期望——主流期望≈超额收益

总之，背数据，背行业关系，经常联系。

D.专业书籍

大书有利也有弊。好处是形成一个体系。缺点是有些过时了。

个人偏好是巨头的成长史和非金融行业的教科书，比如策划和运营。

随着付费内容的兴起，出现了很多音频&视频课，但是由于很多老师不善于表达或者没有做好足够的准备，讲得太多，一个小时的视频内容可能就相当于10分钟的话。目前这些电教课程的作用主要是睡觉。

况且这其实反映了内容行业的大趋势:信息密度高的内容打败了信息密度低的内容。

第二，研究

A.经验

要了解一个行业、一个公司，亲身体验产品也很重要。

B.研究

对于初入职场的投资者，尽量获得更多的实地调研机会，主要是与公司的秘书或其他高管建立联系。公司秘书通常对公司和行业有非常好的了解，这是一个非常好的学习机会。

除了实地调研之外，投资路演也要多逛逛，后面几段我会讲到。

C.圆

向业内大神学习，混圈子也是必须的。不过要有广泛的阅读和产品基础，和业内大神聊天，才有对话的基础。厚着脸皮加个微信就行了，不知道说什么好。最好等有了一定的商业基础再去拜访，留下深刻的第一印象。

更重要的是，当你深入研究一个行业时，你会遇到很多困惑。当你思考后带着这些具体问题与业内大神交流时，往往会觉得自己开悟了。

大牛学长三言两语就能指出“行业竞争是什么”，把行业的“什么赢了世界”说得很清楚。比如高端酒是品牌，低端酒是渠道。资金就是人才，没有区别就是成本，制造就是规模。

这种高度集中的观点，对小白来说是没有用的，但如果你对一个行业进行了数百小时的思考和观察，业内大牛的一番话，可能会让正在试图突破天花板的中层从业者豁然开朗。

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再出口

大老板可以拉酋长出来单独练，这样强者更强。而新人努力学习后又如何走得更远呢？输出。

A.互动中的进化

互动是进化的法宝。投资研究应该是一个认知互动的过程。

既然是互动的，我们不仅要接受知识，还要学会输出想法。

意见输出能力是对知识接受能力的结果检验。

否则，即使你读了那么多书，遇到了那么多人和事，也只能称之为知识体验，而不能称之为知识积累。

B.知识复利

一段莫名其妙的知识经历可能会让你在一次投资中获利，但只有那些通过深挖诀窍沉淀下来的认知能力，才能让你在长期的知识复利竞赛中滚出一个大雪球。

知识点只是槽，真正的知识是力量。

例如，在过去的两年里，我们遇到了几份投资报告或主题演讲，这些报告或演讲似乎在之后非常容易预测。这位首席分析师私下透露，他们整理稿子用了不到一个小时，甚至在写的时候都没有核对详细数据，靠记忆一气呵成。这背后的努力往往是在过去的几千个小时里积累起来的。

输出想法绝对不是一件苦差事，而是一个把自己的思维系统化的过程，痛苦而快乐，见证着自己的成长。

C.内部法则:护城河

我们投资的公司必须有很强的竞争力。我们如何评价他们？我觉得只有一个标准，就是要不要有宽阔的护城河。巴菲特说:“我们根据拓宽护城河的能力和它的刀枪不入来判断一个伟大的企业。而且，我们跟公司管理层说，希望公司的护城河每年都能不断拓宽。”

我们如何研究它？只有那些护城河深的公司，才能在无休止的激烈竞争中继续取胜，最终成为市值大的公司。所以首先要找出市值最大的公司，想想这些公司的护城河为什么这么深。

能成为巨人的人一定有强大的护城河。我想谈谈其中的一些。

护城河最深的是垄断，几乎都是互联网公司。原因有二。1)转移成本很高。微信和脸书，朋友都在，单独转账没用；2)网络效应强，比如阿里巴巴、亚马逊。这个市场已经大量存在买卖双方，强者永远强大。后来战略相同的竞争对手基本失去了反击的机会。线下公司很难垄断。

金融公司有很强的护城河。一方面，他们需要政府许可来经营他们的生意。另一方面，两大支付公司Master和Visa联合垄断了信用卡市场，信用卡市场发展非常好。因此，人们认为中国的支付宝和微信前景广阔。

食品相关的公司，比如茅台、五粮液、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威、星巴克、亨氏卡夫，以及烟草和食品连锁企业，都可以成为市值非常大的公司。其实这个行业的进入门槛很低，竞争也很激烈。然而，一旦顶级企业品牌建立起来，就会形成强大的护城河，因为每个人都关心自己和家人的健康。对食品品牌的信誉要求很高，我们同意一分钱一分货的原则。此外，酱油、白酒企业等一些传统食品企业，从小就习惯了产品的口味，很难改变，这也是一道强大的护城河。食品行业不需要太多创新。只要保持良好的口碑，就能赚大钱，其中啤酒和烈酒让人上瘾，真的很棒。茅台市值一万亿元。其实说到上瘾，腾讯的微信和游戏从来没有上瘾过，停不下来？

医药公司巨头众多。原因是人生病了，愿意用最好的药，对药价不敏感。另一方面，新药的研发成本越来越高，但成功的概率很低，风险巨大。一旦研发成功，就有专利保护，构成了强大的护城河。国外的医药连锁也可以成为超级巨头，但在中国还没有出现，这可能与中国开设药店的准入门槛低、专业要求低有关。国内特别擅长开发新药的公司很少，但是中国有中药，大家特别相信同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老品牌很有价值。

在制造公司中，美的格力的产品是白电，技术升级相对较慢，这对公司来说是一件大好事。其中几家已经基本形成垄断，符合消费升级，未来前景依然看好。但是做黑电的家电公司，因为技术升级快，普遍做得不好。在汽车方面，国外的丰田、奥迪、奔驰一直很强，但国内的吉利、SAIC、广汽这两年发展很好，在新技术的应用和国产化方面有很大的优势。而且电动汽车的研究也走在世界前列，感觉有变道超车的机会。只是汽车行业过于依赖新技术新模式，这类事情变化很快。说到护城河，还是不太强，至少不是我喜欢的行业。

护城河深的公司很多。我们怎么找到他们？最好的测试之一是，如果产品价格上涨，顾客是否仍然会购买，他们是否愿意或不愿意。这个方法简单粗暴，但是非常有效。大家还在抢购茅台涨价，这是一个很好的案例。高端护肤品涨一点，但女士们还是想买，因为她们想漂亮，高端奢侈品涨一点。因为要面子，孩子在学习和思考奥数，但是一个都难找，妈妈们也趋之若鹜，所以公司的护城河很深。

关于护城河有两个误解。首先，优秀的品牌或良好的无形资产是护城河。事实上，这因类别而异。比如高端的儿童奶粉，大家都只愿意选择非常好的品牌。不熟悉的品牌不愿意尝试，所以这些高端奶粉品牌就成了他们强大的护城河。在某些品类中，每个人的品牌忠诚度都比较低，谁强大谁好用，比如电脑。当然，无论哪个行业，优秀的品牌或良好的无形资产都会加深企业的护城河。然而，即使护城河加深，它仍然很浅。第二，优秀的管理是护城河。事实上，优秀是事后证明的。它是赢家和输家。在护城河深的企业，平庸的管理才能做好，而在护城河浅的企业，再好的管理也无能为力。有分析师跟公司管理层见面，觉得特别好，应该写推荐报告。其实他们应该先研究公司的护城河有多深，再写也不迟。

护城河和商业模式有什么关系？一个好的商业模式，我的理解是“长坡，厚雪”。一个公司不可能每一个决定都做对，或者每一个决定都是最超前的。一旦出现错误，或者竞争对手有了创新，护城河深的公司有时间改正错误，或者可以向竞争对手学习，先发制人。这一点很重要，而且公司的抗脆弱性能力会很强，这样才能走得远，也就是它的斜率会更长。而且护城河深，意味着有提价能力，盈利能力会好，就是雪比较厚。可见，长坡厚雪与护城河有直接关系。所以我觉得护城河是理解商业模式最重要的维度。

护城河的宽度要经常检讨。不管看起来多么坚不可摧，柯达已经被数字技术彻底打败了。在金融行业等一些要求高可靠性的行业，IBM一直处于神一样的地位，但最近十年，在廉价云计算的冲击下，它却一塌糊涂。如果2011年腾讯不推出微信，腾讯用qq筑起的护城河可能早就千疮百孔了。如果护城河的宽度变窄，我们应该高度警惕。

D.主动拍砖

此外，作为卖方分析师，他往往要写得非常好，这不仅在形式上很重要，而且要求频率很高。虽然有点像应试教育中每天交作业，任务繁重机械，但一开始确实有效。很多专业的‘老师’为你批改作业，找出不足。

#虽然市场结果是检验‘能力’的唯一标准，但有些错误还是非常明显的，同行可以很快发现问题，避免在以后的生活中走无谓的弯路。而且真正的投资观点通常跨度很大，单纯通过市场的价格反馈来培养新人可能成本太高#

对于买家来说，很多时候，你只需要记录下自己的思考点。然而，这也带来了问题。由于缺乏严格的输出规范性要求和量化要求，新买家往往在掌握基本技能之前就养成了老板“随性”的习惯。

自己心中有一套想法，和清晰有力地表达出来是很不一样的。后者对思维框架的要求非常高，会在输出过程中实现很多重要但容易被忽略的细节。

接受“拍砖”最成功的例子是世界上最赚钱的对冲基金桥水基金的创始人雷·达里奥。

“我在寻找最聪明的人来质疑我的观点。当我完全理解他们的想法时，我会选择拒绝或接受他们的意见。这种年复一年的重复不仅增加了我正确的机会，也教会了我很多真谛。”

-雷·达里奥

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摘要

研究虽然做得好，能让人充满成就，但却是一项需要多年积累的“苦”任务。

在“惊讶”之前，先学会“正直”。

快速理清市场混乱的现状是投资中最简单但有些枯燥的基本功。

有不少投资者为了急功近利，决心做巴菲特的第二代。在打好基础之前，他们开始漫不经心地预测股市，并坚信自己已经闭门造车，制造了一个独特的秘密。

他们把自己的积蓄和精力投入到市场中，往往成为经历过却没有积累的巴九特，想杀别人却被别人杀的巴九特。

进化力是指企业的进化能力，在《失控与投资》中提出。这项研究更重要的是，原因是出现了一批大公司，尤其是谷歌、亚马逊、腾讯、脸书、阿里等大公司，以及美团、小米、平安等小公司。他们一直在快速进化，不断衍生新的商业模式，不断拓展自己的边界，虽然规模很大，但这些公司的共同特点是什么？他们的管理有什么特点？如果我们研究清楚了，对我们了解这些公司的基本面会有很大的帮助。当然，对我们的投资也有很大的意义。不要让一万亿的市值限制了我们的想象力。

这个世界的本质就是各种连接，每个节点的属性都可以用连接来描述。没有联系，属性就无法讨论。

如何用连接来描述各种属性，举几个例子。例如，当我们谈论一个人时，我们会说他来自哪里，他在哪里上大学，他在哪里工作，他和谁一起工作。事实上，我们都在谈论他与世界的联系。马克思说:“人的本质不是单一的人所固有的抽象的东西，而是现实中一切社会关系的总和”，这话说得太精辟了。

投资一家公司的本质是考察公司与员工、上下游供应商和客户的关系，公司的本质也是社会关系的总和。

巴菲特说要投资有很深护城河的公司，本质上就是说那些公司的产品和客户的关系非常牢固。护城河的本质是连接的强度。

企业发展失控不是一件简单的事情。它需要的最重要的条件是:一个主营业务在竞争中具有明显的优势，持续产生强大的现金流，从而支撑其不断开拓新的领域，新的领域要与原有业务有很好的协同效应，这样才有很大的成功机会。乐视就是一个非常失败的例子。它的主要业务是视频。面对腾讯视频、爱奇艺、优酷视频等的激烈竞争。，完全处于弱势，每年都有巨额亏损。在这种情况下，它盲目从事各种所谓的“生态”建设，进入电视、手机、汽车租赁、电动汽车等行业。这些行业普遍竞争激烈，消耗现金流，除了电视，大多与原有主营业务协同性差。

连接强度越强，公司数量越多，新的商业模式就会出现越多，并高速演进。这些公司是最有投资价值的公司。这些连接性强、连接量大的公司，我有一个名字叫“连接器”。

如果一家公司非常强大，人脉数量巨大，是否能够演变成超大型公司？不一定，谷歌和百度一开始都是做搜索的，但是谷歌发展的很好，百度没说。我认为造成这种差异的主要原因在于管理。如此复杂的业务结构对管理理念和能力是一个巨大的挑战。腾讯马对此印象非常深刻。他写道:

“在传统的机械组织中，一个“异端”的创新很难获得足够的资源和支持，甚至会因为与组织过去的战略和优势相冲突而被拒绝。”“如果你想改变它，你只能建立一个新的组织类型，所以我更喜欢生物组织。在那些真正充满活力的生态系统中，外部世界看似混乱失控，但实际上，组织在自然地成长和进化，寻求创新。那些所谓的失败和浪费，也是复杂系统演化中必要的生物多样性。”

“如果一个企业已经成为一个生态企业，开放、合作、进化、冗余、速度和需求的程度都比较高，创新就会不断从灰度空涌出。从这个意义上说，创新不是原因，而是结果；创新不是源头，而是产品。企业要做的是创建生物组织，扩大自己的灰度空，让现实和未来的土壤和生态充满可能性和多样性。这就是灰度的生存空

不仅互联网企业可以通过广泛的联系进行进化，传统企业也可以向他们学习。我觉得中国平安集团在下定决心要进步的时候，给人的印象是非常深刻的。

人一进群，智商就严重下降。个人为了获得认可，愿意抛弃是非，用智商换取让人有安全感的归属感。格雷厄姆曾经说过:市场短期是一台投票机，长期是一台称重机，这意味着长期来看股价自然会随着公司业绩的增长而上涨。听起来关心公司的基础就够了。这句话很有道理，但前提是公司估值要保持稳定，至少不能大幅下跌。否则，即使业绩继续上涨，股价也可能不会上涨。

其实不管是短期还是长期，本质上一家公司的股价是由市场投票决定的。市场短期是投票机，长期是投票机。只有满足一定的条件，才能说它也是一台衡器。如果我们深刻理解这一点，我想会让我们少走一些弯路。

—结束—

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