投向 2020年信贷投向全解析

经过多次内外部冲击，2020年已经圆满结束。根据央行发布的年度金融统计数据，6月陆家嘴论坛上政策层提出的“全年人民币贷款增加近20万亿元”的预期已顺利完成。结构上，短期信贷增量从全年来看不明显；全年信贷增长主要集中在中长期部分企业和居民。对于信贷供给的明显扩张，信贷投资改善的几何是什么？对经济增长的指示意义是什么？本文将对此进行分析。

如何看待居民信贷投资:关注经营性信贷加速？消费贷款仍是居民信贷的主力军，但经营性信贷增长更为明显。全年居民信贷增量占比从2019年的44.2%下降到2020年底的40.1%，几乎是5年来的最低占比。由于疫情造成的“封锁”影响、居民风险偏好压力下降以及政策层对房地产相关信贷的整体管控，居民中长期消费贷款增速已开始下降。下半年以来，居民中长期经营贷款增速也开始加快:疫情影响减弱，居民经营贷款由流动性需求逐渐向资本性支出需求转变。除了居民信贷总量的增加，其结构的变化也值得关注。

建议关注居民商业信用增长的变化。本轮居民杠杆行为不同:房地产相关政策没有明显放松，普惠金融业务的发展大大增加了居民商业信贷的可获得性。由于个体工商户的信贷更多与农业和服务业相关，如果观察居民经营性贷款与第三产业GDP增速的关系，可以发现两者趋势的拐点始终是一致的。由于居民住房相关信贷的需求受到限制，我们建议市场前景应该观察到居民商业信贷增长的更多变化。

如何看待企业信用投资:制造业信用快速增长？我们梳理了2018年三季度以来的中长期企业贷款投资情况:1制造业信贷增量占比明显提升。由于今年企业中长期商业贷款融资需求上升，制造业信贷高增长也促进了工业增加值和制造业。投资持续改善；基础设施信贷增量占比持续下降，较好印证了我国基础设施投资复苏的特点。③服务业信贷增量占比持续上升，受2020年普惠小额信贷快速增长带动，而第三产业景气度在不投资的情况下持续上升，也能带动GDP增长。

信用结构主导意义的几何:第一、第三产业的信用领导更好。我们梳理了三大产业增加值与相关投资增速、各行业信贷增速的关系:①农业生产有自己的节奏，第一产业GDP增速波动不大，而农林牧渔信贷往往领先第一产业投资1-2个季度左右；2工业中长期贷款增速与工业投资更同步，信贷指示性增速不明显；③服务业信贷对第三产业GDP的领先地位约占四分之一。

市场展望展望:对2020年信贷投资进行梳理。从居民部门信贷来看，虽然与居民购房相关的融资比例仍然较高，但居民经营性信贷需求的增长也开始加快。在房贷信贷供给有限的情况下，居民操作性信贷对未来服务业的影响更值得关注。从企业板块来看，2020年信贷供给更倾向于与制造业和服务业相关，而与房地产和基础设施相关的融资增量占比下降。展望2021年，目前政策层面的信贷投资政策并未改变，仍以支持高科技制造企业、发展普惠金融为导向，制造业和服务业可能会因此受益。但在逆周期政策常态化的大环境下，各部门信贷供给仍可能受到信贷节奏放缓的影响。

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经过多次内外部冲击，2020年已经圆满结束。根据央行发布的年度金融统计数据，6月陆家嘴论坛上政策层提出的“全年人民币贷款增加近20万亿元”的预期已顺利完成。结构上，短期信贷增量从全年来看并不明显；全年信贷增长主要集中在企业和居民中长期部分，其中居民中长期贷款同比增长约5000亿元，企业中长期贷款同比增长近3万亿元。对于信贷供给的明显扩张，信贷投资改善的几何是什么？对经济增长的指示意义是什么？本文将对此进行分析。

如何看待居民信贷投资:关注经营性信贷供给提速

居民贷款投资如何统计？统计来看，中国人民银行没有给出居民信用的细分，但居民信用的使用是相对固定的:①短期消费贷款主要是以各种信用卡贷款为代表的日常消费信贷；②中长期消费贷款以按揭贷款为主，个人住房贷款占中长期消费贷款的比例往往在85%以上；③上述消费贷款约占全部居民贷款的80%，剩余居民贷款为居民经营性贷款，往往与农户和个体工商户的经营有关，主要用于补充流动资金和购置机器设备等。

消费贷款仍是居民信贷的主力军，但经营性信贷增长更为明显。受政策层面多项促进制造业、向小微企业授信政策的影响，银行信贷更倾向于企业:居民信贷增量占比从2019年的44.2%下降到2020年底的40.1%，几乎是5年来的最低占比。由于疫情造成的“封锁”影响、居民风险偏好压力下降以及政策层对房地产相关信贷的整体控制，居民中长期消费贷款增速已开始下降。相反，居民经营性信贷增速明显提高。

虽然居民消费信贷仍是主流，但居民信贷的增长结构已经开始发生变化:居民商业信贷增速加快。从各类居民信贷增速来看，2020年全年居民短期经营性贷款增速较为强劲，而居民中长期经营性贷款增速也从下半年开始加速:疫情影响的减弱使得居民经营性贷款逐渐从流动性需求向资本性支出需求转变。除了居民信贷总量的增加，其结构的变化也值得关注。

建议关注居民商业信用增长的变化。在“宽信用”对冲疫情影响的过程中，居民杠杆率提升了6%左右，但这一轮居民的杠杆行为有所不同:房地产相关政策并没有明显放松，普惠金融业务的发展大大增加了居民商业信用的可获得性。后续，随着经济增长的进一步恢复和房地产周期的上行趋势，居民杠杆率可能还会维持一段时间。但如果考虑房地产信贷集中度控制对居民按揭贷款增量的要求，中长期内居民杠杆行为的边际变化将更多地转移到个体商户的经营行为上。由于个体工商户的信贷更多与农业和服务业相关，如果观察居民经营性贷款与第三产业GDP增速的关系，可以发现两者趋势的拐点始终是一致的。由于居民住房相关信贷的需求受到限制，我们建议市场前景应该观察到居民商业信贷增长的更多变化。

如何看待企业信贷投资:制造业信贷快速增长

企业贷款投资如何统计？企业信用投资的统计比居民更复杂:①中国人民银行按季度提供不同规模的企业，这里的划分应参考《国家统计局大、中、小企业划分统计办法》中的口径；中国人民银行还提供按借款用途划分的信贷余额；③中国人民银行还提供了不同行业的中长期信用余额:首先分为农林牧渔、工业和服务业，其次行业分为轻工业和重工业统计，服务业根据是否为房地产分为两类统计；④此外，人民银行还提供普惠金融贷款、绿色信贷、涉农信贷、保障性安居工程信贷等信用投资数据。我们主要关注上面分类中的两三点。

业务和固定资产信贷增长相对均衡，关注后续结构性变化。从近三年企业贷款用途统计来看，由于去杠杆的全面推进，经济增长面临一定的下行压力，抑制了企业信贷的融资需求，使得两种用途的企业信贷增长金额差异较大。但由于去年初新冠肺炎疫情的影响，企业的流动性需求和被大幅挖掘的信贷门槛推高了企业贷款；随着疫情的好转，企业的杠杆需求已经从流动性需求转向资本性支出，M1的持续高增长和固定资产投资的持续改善也证实了这一点。但由于这种信用投资的分类统计方法并没有区分期间和行业，因此其对投资和业务运营的唯一影响应结合信用行业投资来观察。

新增中长期贷款投向哪里了？制造业和服务业比重明显提高。下表我们整理了2018年三季度至今的中长期企业贷款投资情况:①表中制造业和基础设施贷款数据来源于央行公开发布的会议纪要，房地产和服务业的信贷数据来源于央行统计；②值得注意的是，以下四类行业的长期贷款总额超过了财务数据中的统计值，但并不妨碍我们观察各行业融资比例的变化。从表中数据来看，2020年企业贷款存在明显的结构性变化:①制造业信贷增量占比明显提升，这得益于企业今年的中长期经营。贷款融资需求上升，制造业信贷高增长，也促进了工业增加值和制造业投资的持续提升；基础设施信贷增量占比持续下降，较好印证了我国基础设施投资复苏的特点。③服务业信贷增量占比持续上升，受2020年普惠小额信贷快速增长带动，而第三产业景气度在不投资的情况下持续上升，也能带动GDP增长。

信用结构主导意义的几何:第一、第三产业的信用领导更好。我们梳理了三大产业增加值与相关投资增速和各行业信贷增速的关系:①农业生产有自己的节奏，第一产业GDP增速波动不大，而农林牧渔信贷往往领先第一产业投资1-2个季度左右；2工业中长期贷款增速与工业投资更同步，信贷指示性增速不明显；③服务业信贷对第三产业GDP的领先地位约占四分之一。

市场展望

本文梳理了2020年的信贷投资。从居民部门信贷来看，虽然与居民购房相关的融资比例仍然较高，但居民经营性信贷需求的增长也开始加快。在房贷信贷供给有限的情况下，居民操作性信贷对未来服务业的影响更值得关注。从企业板块来看，2020年信贷供给更倾向于与制造业和服务业相关，而与房地产和基础设施相关的融资增量占比下降。展望2021年，目前政策层面的信贷投资政策并未改变，仍以支持高科技制造企业、发展普惠金融为导向，制造业和服务业可能会因此受益。但在逆周期政策常态化的大环境下，各部门信贷供给仍可能受到信贷节奏放缓的影响。

2021年1月18日，银行与存款间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、21天、1个月分别变动38.56bps、16.68bps、25.63bps、13.03bps、17.11bps至2.14%、2.18%、2.17%、2.27%，国债到期收益率全面上行，变动6上证综指涨0.84%报3596.22点，深成指涨1.58%报15269.27点，创业板指数涨1.92%报3149.2点。

央行公告称，为保持银行体系流动性合理充裕，2021年1月18日，中国人民银行以利率竞价方式开展了20亿元人民币的逆回购操作。当日有50亿元7天逆回购到期，实现流动性净回笼30亿元。

可转换证券

1月18日，可转债市场，沪深可转债指数收于375.85点，日涨幅0.53%，等权可转债指数收于1449.38点，日涨幅1.40%，可转债计划指数收于1200.35点，日涨幅2.10%。平均平价107.06元，日涨幅1.78%，可转债平均价格134.46元，日涨幅1.16%。340只可转债中，除星宇转债、奥瑞转债、永定转债、吉时转债、吕林燕转债外，上涨244只，下跌91只。其中，健20转债、东实转债、王能转债涨幅居前，亚洲医药转债、永兴转债、太阳转债跌幅居前。334只可转债中，除Best、清农商业银行、诚迪香江、凌钢、鲁泰A、搜玉特、和君、hals、创维数字、中核建设、联泰环保、岭南、振农、中化岩土、学地龙、永东、洪涛、吉时传媒、上海电气、内蒙古华华等股外，其中，slack 、精密电子、盈科医疗领涨，东方时尚

上周市场波动较大，尤其是行业轮动加速，前期热点板块调整，部分低价值行业重新出现。可转债市场又增加了修复低价债券的主线，整体呈现情绪复苏的趋势。

虽然市场轮动的特征越来越明显，但最好还是梳理出主线来获得中长期收益。我们建议投资者利用此前可转债市场的极度分化，调整仓位结构，并借此机会布局一些高景气度的成长板块。

传统主线依然聚焦顺周期方向。我们在之前的几期周报中已经明确，当前市场的顺周期行情已经进入下半年，投资者可以随着该板块热门标的的赎回过程完成结构性调整。我们专注于有色金属、能源和农产品等方向。单纯的价格上涨逻辑是不够的，向量价格上涨逻辑的凭证比较集中，尤其是能源领域，相关标的估值水平相对较低。

绝对回报策略的视角仍然是布局期。在之前的周报中，我们分析了基于不同思路的布局逻辑。目前还是建议从个股角度出发，寻找业绩稳定或者有一定成长性的标的。优质标的不一定需要绝对低价，相对低价的参与也可以归于布局类。我们聚焦TMT和高端制造方向下的增长目标。

基于平滑波动的目标，我们可以重新审视去年11月底我们提出的“周期+银行可转债”的对冲思路。一些低价的银行可转债成为了纯债务置换的更好选择。如果考虑到灵活性，部分农村商业银行可转债也是不错的参与方向。这种对冲可以平滑顺周期后半段的波动。

建议重点关注赣锋转债、巨星转债、恒逸转债、火炬转债、龙20转债、太阳转债、聚飞转债、长海转债、转债。

建议关注紫银转债、紫金转债、精准计量转债、亚华转债、金能转债、宏成转债、财通转债、洪欣转债、北四转债、欧洲转债。

股票市场

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