间或一轮 上一轮债转股制度评述：即便现在照搬效果也会比从前更好

最近监管部门多次提到债转股，但方案一直没有公布，各方都在焦急等待。

为此，我们翻出实施上一轮债转股时各部委颁布的有关制度文件，看看当时的方案。

我们发现当时的方案其实是比较完整的，尤其是在企业筛选、各方责任、审批流程、回收评估等方面。如果能够实施，债转股的效果不会差。很多内容甚至可以直接复制到现在。

但是，诚如大家所了解的，上一轮债转股效果并非完美。我们认为，主要是由于当时有些外部条件并不理想。比如，当时，现代公司治理体系、股东权责的行使、行政边界与司法环境、资本市场发展等多方面，均与现今环境有很大差距，甚至很多观念当时都未深入人心。而十多年后的今天，这些方面已有大幅进步。所以，即使同样的方案照搬至今，效果也会比从前更好。

当然，这并不意味着今天是安心的一天。人类至今未能消除道德风险和操作风险，这也是本次债转股需要严格防范的风险，我们会持续关注。

因此，我们的研究观点可提炼为：原则沿用，更具东风。

报告正文

一、核心观点

最近监管部门多次提到债转股化解银行不良资产，但没有出台明确的业务规范。对此，我们首先回顾历史，借鉴历史，认为以往的债转股制度对当前的债转股仍有很大的借鉴意义。同时，现阶段部分外部环境取得显著进展，为债转股创造了更加有利的条件。

二、回顾上一轮债转股制度

1999年以来，相关部委先后出台了《关于着力进一步做好债转股工作的通知》、《关于实施债转股若干问题的意见》等多份文件，从筛选条件、流程安排、转股目标、考核机制等方面对债转股作出安排。随着债转股的推进，业务规范不断调整和完善。

1.筛选标准严格，排除落后产业或极劣企业

债转股是一种非常规的化解不良资产的手段，多针对收债重组无效、破产清算不经济的企业进行。通过将债权转换为股权，银行干预业务运营，并领导其治理结构的重组。这种方法对银行和企业来说是一剂“苦药”，没有办法做到。所以不适合大规模实施，需要仔细筛选债转股企业。

根据《国家经贸委、中国人民银行关于实施债权转股权若干问题的意见》要求，上一轮选择债转股企业的范围包括：

“七五”“八五”“九五”前两年主要靠商业银行贷款建成投产。由于资金不足、汇率变动等因素，过度负债导致亏损，贷款本息难以偿还。工业企业债转股后可以扭亏为盈。

国家确定的521户重点企业中因改建、扩建致使负债过重，造成亏损或虚盈实亏，通过优化资产负债结构可转亏为盈的工业企业。

同时，入选企业应为1995年及以前年度向商业银行借入坏账的工业企业。对一些地位重要、困难较大的企业，时限可延长至1996年、1997年和1998年。

工业企业直接负债方，作为债权转股权的企业，必须具有独立企业法人资格。

选择个体商业企业开展债转股企业试点。

被选择的企业必须具备以下条件：

产品品种适销对路，质量符合要求，具有市场竞争力。

工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求。

企业管理水平高，债权债务清晰，财务行为规范，符合“两项”要求。

企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理。

转换经营机制的方案符合现代企业制度的要求，各项改革措施卓有成效。裁员增效、裁员分流等任务已经落实，并得到当地政府确认。

其中还提到，不具备条件的企业要先行整顿，特别是领导班子达不到要求的，要进行调整。具备条件后才能债转股。

综上所述，债转股的标的企业主要是因为杠杆过高、资金不足而亏损，但产品技术和管理水平先进，债转股可以降低杠杆率，扭亏为盈。如果严格遵循这个标准，没有前景、没有扭亏希望的落后行业，或者经营管理极其混乱的极其劣势的企业，都不能作为债转股的对象。

2.债转股流程及目标

简而言之，按照制度安排，债转股过程可以分为筛选、审批、转换重组、退出四个阶段。

筛选阶段，由经贸委在征求有关部门意见的基础上，按照双向选择的原则，初步提出企业名单，组织有关部门和银行对企业尽调，然后交由金融资产管理公司评审，最终确定实施债转股企业名单。特别提出，企业筛选要严格把关，防止一哄而起，评审中要严防行政干预。

在审批阶段，AMC与公司签订协议，银行剥离相应的不良贷款给AMC。经国家经贸委、财政部、央行联合审查后，报国务院批准。除了方案本身，审批内容还包括地方政府承诺剥离非经营性资产，安置下岗职工。

转股改制阶段，按照审批方案，企业加快建立现代企业制度，完善法人治理结构，完成新公司工商注册。AMC转为企业的股东，派人员参加企业董事会、监事会，参与企业重大决策，但不参与企业的日常生产经营活动。这一阶段体现了债转股的最大意义，即原债权人转为股东参与企业治理，借此改善公司治理。如果没有这一步，债转股的意义无存。

退出阶段，AMC可以按照相关规定将其持有的股份转让给境内外投资者，也可以由企业依法回购。符合上市条件的企业可以上市。财政部还发布了资产处置和回收的具体评估标准。

监管机构希望将债务转换为股权:

盘活银行不良资产，加快不良资产的回收，增加资产流动性，防范和化解金融风险；

要求企业不产生新的亏损，逐步消化历史亏损，以债转股加快国有大中型企业扭亏为盈；

促进企业转换经营机制，加快建立现代企业制度；

促进企业进步和产品升级，增强企业竞争力，注重长远发展，提高经济增长质量和效益。

3.商业银行及金融资产管理公司的角色

在这个过程中，商业银行向国家经贸委推荐债转股企业，协助企业深入研究，决定向AMC转让多少债权。银行根据对债务企业的了解，确定其是否符合债转股条件，并向国家经贸委推荐。受《商业银行法》限制，银行不直接作为企业股东，因此从AMC剥离不良资产，AMC持有股份。

AMC起承上启下的作用：承上，独立评审债转股企业资格，承接不良债权，并牵头申报债转股方案；启下，转股后，AMC成为公司股东，派人员参加董事会、监事会，参与企业重大决策，但不参与企业的日常经营活动。退出时，AMC持有的企业股权，可向境内外投资者转让，或由企业回购。

第三，过去和现在系统的比较:使用的是原则，比较偏东

现阶段国家尚未出台正式文件规范，上一轮债转股的文件具有参考和借鉴价值，尤其是很多原则性规定仍可沿用。但由于外部环境更为进步，一些制度安排也需要作出相应的调整。对此，我们可归结为原则沿用，更具东风。

1.原则条款今天可以使用

第一，坚持选择产品工艺及管理水平较先进的企业。上阶段债转股目标企业，强调其产品工艺及管理水平较为先进，只因过度杠杆、资金不足而导致亏损。通过债转股降低杠杆率，从而扭亏为盈。这也是本轮制度设计时应借鉴与注重的。债转股应全力促进此类企业产品升级和长远发展，而避免保留产能过剩或技术淘汰的企业，“僵尸企业”应坚决清退。从目前部分高层的表述来看，这一原则将继续遵循。比如，李总理曾在多个场合表示“将用市场化办法推动债转股”。

第二，在筛选过程中，中央政府作为决策者，听取了商业银行、地方政府和第三方评估机构的建议。企业流程筛选采用双向选择原则。国家经贸委在征求地方政府和商业银行意见的基础上，经过深入企业调研，提出初步名单。AMC对剥离的不良债权再次进行审查，并引入第三方机构进行资产评估。引用之前报道的博弈框架，这种安排可以兼顾地方政府和商业银行的诉求，由第三方提出独立建议，中央政府作为最终决策者，权衡利弊。一般可以采用“双向选择、多方协商、集中审批”的原则。目前，中国的市场化程度比当时有了很大的提高，这一原则可以更有效地实施。

2.部分外部环境已更成熟

第一，债转股的主体机构可以从AMC改为银行或AMC。在本轮债转股中，为规避《银行法》的规定，AMC在实施债转股前，向银行购买了不良资产。AMC作为专业的不良资产处置机构，有自己的优势。然而，还有一轮额外的委托代理关系，这也增加了成本。

虽《商业银行法》限制银行投资非银行企业股权，但商业银行可通过表外资金、专业子公司等主体持股，监管层颁布相关业务规范即可。此外，如我们之前报告分析，银行行使股东权利，在缓解“注资不足综合征”、专业性和独立性、整合产业链方面，均有较大资源优势。因此，银行也可作为债转股的实施主体。

二是公司治理更加完善，落实转股后银行股东的监督权。在债转股的前一阶段，AMC被授予股东权利，可以参与重大事项的表决，但对企业并没有实质性的影响。一是由于公司治理体系不完善等原因，AMC行使监管权受到限制；第二，AMC可能缺乏人力财力来推动当时企业的转型升级。针对第一个问题，经过多年的市场经济发展，目前我国的公司治理体系已经更加规范，银行或AMC可以切实履行监督和协助企业转型升级的职责。针对第二个问题，银行在选择债转股企业时，也会考虑自身的资源禀赋，是否能够修复公司存在的问题。

第三，资本市场更为发达，多元化退出机制更为具备。债转股后，银行的利息收入转换为股息分红，需保证银行可以准时收到分红。以往股权退出多采用企业回购的方式，且多以折价，这使得债转股收效甚微，且银行依旧承受损失。需创新出多元化的转让方式，保证银行股权尽快退出。而目前我国权益市场较上一轮已大有进步，多层次资本市场已初具规模，退出渠道更为顺畅。

四.行业影响和风险警告

债转股为化解银行不良资产的方式之一，若监管层及时出台政策，规范债转股业务操作，有助于银行业加快处置不良，构成利好。但债转股毕竟涉及多方参与者，有滋生道德风险、操作风险的土壤，在执行层面，要严格把关，严格业务规则，需要我们后续紧密跟进。

主要风险为政策出现意外因素，执行力度不达预期。