尤洛卡 尤洛卡：收购师凯科技,转型军工制导

事件

非公开发行股票及支付现金购买相关资产

拟向5名自然人发行股份并支付现金购买世凯科技100%股权，作价7.5亿元，以15.90元支付非公开发行股份3774万股6亿元，剩余1.5亿元以现金支付，募集配套资金不超过1.8亿元，其中1.5亿元用于支付现金对价；交易完成后，公司控股股东及实际控制人不发生变化。

短评

1.受煤炭行业低迷影响，传统主业面临发展困境

公司是煤炭安全行业的领导者，为煤矿安全提供“勘查、监管、防治”一体化服务。其主要产品涉及深部地压监测设备、矿山安全材料、物探钻探、辅助运输、矿山无线通信和技术输出等六大领域。

煤矿企业是公司及其主要子公司的主要客户。母公司主要提供煤矿顶板安全监测系统及相关仪器仪表等煤矿安全生产产品和服务。裕罗卡为煤矿提供巷道支护产品。付华雨奇主要经营矿山通信和互联网大数据业务。受宏观经济下行影响，电力、钢铁、电解铝等高耗能行业持续低迷，煤炭等能源需求低迷。煤炭企业亏损进一步扩大，公司产品市场需求大幅萎缩，价格下降，销售收入下降导致各项指标不同程度恶化，导致整体经营业绩大幅下滑。2015年上半年扣回归母净利润548万元，前三季度亏损607万元。为此，公司制定了收缩煤炭产业，向新兴产业转型的延伸发展战略。鉴于公司煤炭业务积极调整收缩，暂停投资，扶余华旗转型初见成效，预计2015年传统主业实现盈亏平衡，2016年盈利1000万元。

2.收购世凯科技，转型军事指导业务

本次拟收购交易标的世凯科技是一家国家级高新技术企业，主要从事军用武器装备中光电技术的研发、集成和生产，拥有4项军品证书。世凯科技的主要产品包括移动制导系统、手持制导系统及相关零配件等。，它们被用作反坦克导弹的光学瞄准跟踪制导系统，即通过可见光或红外线，实时接收制导源信息，完成目标的探测、捕获、跟踪和锁定。目前主要产品已定型并并排安装，具备大规模生产能力和大规模销售。本次交易有利于优化上市公司业务结构，加快转型升级，增强公司盈利能力和可持续发展能力。世凯科技主要产品类别见表1。

成熟的产品、先发优势和持续稳定的采购为世凯军品业务的稳步增长提供了坚实的保障。我国国防信息化建设持续加快，国防装备建设逐步向“高技术、高精度”迈进，强调系统化、信息化、精密化。光电测控仪器设备产品将取代传统武器对弹药威力和数量的依赖。此外，未来反坦克导弹将逐步从基本配置向全配置过渡。世凯的技术产品涵盖了红箭的73余种制导系统，是国内大规模安装的第一代、最成熟的反坦克导弹，大部分属于独家生产。同类车型没有直接竞争对手。此外，其手持制导系统的升级产品正在研发中，世凯科技的核心产品是导弹制导系统，将面临强大的市场需求。鉴于军工市场的“先入为主”优势，产品一旦在部队安装，军方不会轻易更换其主要作战装备的供应商，在后续的产品升级、技术改进、备件采购等环节对供应商存在一定的依赖。因此，世凯科技的相应产品可以长期保持其主导地位。

公司为二级武器分系统供应商，不受军功奖金定价机制限制，毛利率水平维持在70%以上。武器装备生产一般采用“武器装备总体制造商—多级供应商”的制造模式，即三级—两级—一级。世凯科技是一家民营二级武器子系统制造商，处于产业链中游。其产品大部分销售给下游客户，下游客户整合成最终产品销售给军方，间接销售比例超过80%由于公司客户为军工集团和军方，毛利率基本稳定在70%。世凯科技近两年及一期财务报表如表2所示。

高质量的光学系统可能成为世凯科技未来新的业务增长点。2014年，世凯科技成立全资子公司长春吉恒精密光学科技有限公司，主要以高精度光学元器件加工为基础，研发生产国防安全用集成高质量光学系统。具备小批量生产非球面和红外光学元件的加工能力，具备集成高质量光电系统的组装和调试能力。2015年10月，我国首颗商用遥感小卫星“吉林一号”成功发射，珩磨光学制造的高精度光学元器件成功应用于“吉林一号”光学系统。2014年净利润亏损1.12万元，2015年前三季度亏损37.44万元。未来，随着商用卫星空的巨大市场，吉航光学的盈利能力有望逐步提升，将成为公司新的业绩增长引擎。

3.延期收购显著提高了公司的业绩水平

重组前，公司总股本为2.15亿股。重组后，公司总股本将扩大至2.52亿股，不考虑配套融资；若考虑配套融资，总股本将扩大至约2.64亿股，上市公司股权结构变动情况见表3。

世凯科技2013年、2014年净利润分别为5259万、5149万，2015年前三季度实现净利润3166万元。10月至12月已与客户签订手持导航系统和移动导航系统订单，将确保2015年承诺利润的实现。根据其业绩承诺，计划2015年至2018年实现净利润分别不低于5000万元、6000万元、7300万元和8600万元，交易对手承诺2015年至2018年实现净利润合计不低于2.69亿元。世凯科技的业绩承诺如表4所示。

公司停牌时股价为26.55元/股，按2.64亿股计算，交易完成后总市值为70亿元。我们对公司重组后的预计利润如表5所示。考虑到传统煤炭安全业务的利润提升，以及世凯科技军事指导业务的稳步增长，我们预计2015年和2016年准备合并和归母净利润将分别达到5000万和7000万，同比分别增长-2.9%和40%。公司业绩贡献主要来自世凯科技，2015年和2016年业绩贡献分别为100%和86%，2015年和2016年公司EPS分别为0.19元和0.27元，停牌价格对应的动态市盈率分别为140倍和98倍。由于公司6月19日停牌处于高位，可能会有弥补下跌的需求，所以我们暂时不对公司进行评级。