众生药业 众生药业商誉埋雷

近年来，中生药业收购、收购频繁，耗资20多亿元，但收益远非预期。由于商誉受损，损失严重。

本刊特约作者林一达/文

中生制药2009年12月IPO募资11亿元，并在深交所上市。上市后业绩依然保持快速增长，2017年开始进入不增利增收阶段。

2015年以来，中生药业频频并购，并购支出超过20亿元，但收益远非预期。

1月4日，中生药业披露，预计2020年实现净利润亏损4.5-3.8亿元，上年同期盈利3.18亿元。亏损的主要原因是收购广东先强药业股份有限公司、广东益树药业股份有限公司产生的商誉减值准备8.2-8.8亿元。

深交所要求中生药业说明往年商誉减值准备是否已全额计提，本次集中计提商誉减值准备的原因，是否存在通过计提商誉减值准备进行利润调整的情况。

第一，医药行业先强后弱

2015年5月，中生药业以现金12.7亿元收购先强药业97.69%的股权。同年10月，以3003万元收购剩余2.31%股权。本次交易后，公司对先强公司的持股比例为100%。本次交易产生商誉9.16亿元。

中生药业表示，本次交易完成后，公司将充分发挥与先强药业的协同效应，进一步拓展公司产品线，快速切入抗病毒药物、抗生素、产科等化学药物领域，加强心脑血管药物和糖尿病慢性并发症的深度布局，同时通过重点推进公司与先强药业营销模式和R&D模式的共享互补，最终将为公司创造更大的投资价值。

两者的协同作用在哪里？据报道，一方面，中生药业和先强药业的主要产品类型不同。中生药业的产品以中成药为主，以心血管、眼科、神经内科、消化内科为主。先强药业的产品以化学药物为主，重点是抗病毒、抗生素、产科和心脑血管药物；另一方面，目前中国医药领域新产品的R&D周期需要8-10年，在R&D的投资巨大。新产品开发周期长，投资成本高，公司很难在短时间内自主开发新产品，满足公司快速发展的需求。先强药业持有多份药品注册和再注册批准文件，疗效好，市场竞争力强。因此中生药业表示，通过本次收购，公司可以在短时间内获得目标公司具有核心竞争力的优势产品，产品线将得到有效拓展，进一步增加公司在医药领域的核心竞争力。上市以来，中生药业积极拓展省外市场，目标公司先强药业已形成覆盖全国31个省、市、自治区的营销网络。本次交易完成后，上市公司与先强药业可充分实现医药领域营销渠道共享和区域互补，从而为公司未来发展和业绩增长奠定基础。

交易对方承诺仙强药业2015年、2016年、2017年扣除非经常性损益后的净利润分别不低于8000万元、9600万元、1.15亿元。

先强药业2015年至2017年三年扣除非经常性损益后的净利润为2.91亿元，超过三年业绩承诺的总额，超额2.07万元，超额率为0.01%。

2015年6-12月，先强药业营业收入1.18亿元，净利润6627.94万元。2016年至2019年，先强药业营业收入分别为2.14亿元、2.32亿元、1.84亿元和2.3亿元，净利润分别为1.28亿元、8580.93万元、4491.55万元和4837.5万元。2020年上半年营业收入3975.19万元，净利润仅为398.74万元。

中生药业在2015年和2016年似乎依然快速增长，这离不开先强药业的大力支持。没有先强药业的贡献，中生药业2015年和2016年的净利润增速从两位数变成了个位数。

2016年8月底，中生药业成功定向增发募资10亿元。

除了通过并购提升业绩外，资本化R&D投资也是一个不错的选择。中生药业R&D投资资本化金额由2014年的2797.36万元，占比29.41%增至2015年的3991.51万元，占比37.13%，2016年继续增至7255.30万元，占比49.16%，为历史最高。此后，这一比例一直没有低于40%。

多管齐下确保增长。为有效控制新药R&D风险和R&D投资，公司于2019年主动调整R&D战略，重点发展潜在新药项目、精简新药R&D项目和仿制药质量和疗效一致性评价项目，慎重决定终止部分R&D项目。由于项目终止，从开发费用中转出的R&D费用为4539.28万元。

中生药业在2017年开始在不增加利润的情况下增加收入，这实际上受到了先强药业业绩变化的很大影响。2017年是业绩承诺期的最后一年，先强药业业绩大幅下滑。2018年业绩减半，事后难以改善。2019年，中生药业对先强药业的商誉计提减值损失4050.91万元。

表演的大跳水伴随着不断的麻烦。2018年，先强药业被相关部门处罚5次。四次因环境违法被罚款36万元，其中一次被责令停产。因先强药业生产销售的盐酸甲氯芬酯胶囊“有关物质”检测结果不符合要求，广州美国食品药品监督管理局给予召回盐酸甲氯芬酯胶囊145箱，没收违法所得13.37万元，行政处罚39.53万元；广州市从化区美国食品药品监督管理局处以没收违法所得3.12万元、罚款9.36万元的行政处罚。

这已经不是中生药业M&A业绩第一次发生巨变。

2013年11月，中生制药以自有资金7218万元收购湖北灵生制药有限公司部分股权并增资，成为持有灵生制药51.41%股权的控股股东。灵生药业股份有限公司股东金连明作出业绩承诺，保证后者2014-2016年净利润分别不低于1500万元、2500万元、3350万元。然而，2014年和2015年经审计的灵生药业净利润分别为-2195.37万元和-1444.63万元。2016年，金连明委派金连明的全资公司襄阳詹鸣企业管理有限公司按原出资7218万元回购中生药业持有的灵生药业全部股权。

先强药业超低销售费用

先强药业采用代理销售模式，其销售模式毛利率较高。当然，这是行业的普遍情况。《重大资产购买报告书》显示，主要采用代理销售模式的12家可比上市公司平均毛利率为62.92%，而先强药业为66.46%，仍受新版GMP认证影响，委托加工导致成本上升，综合毛利率下降。2013年，这一数字为71.27%。据介绍，先强药业之所以超越同行，是因为主要产品市场竞争力强，市场品牌知名度高，在成本管理上有一定优势，部分主要产品的原料可以自行生产，有效降低了制剂的生产成本。

与同行业销售费用高不同，先强药业的销售费用很少。

2013年和2014年，先强药业的销售费用分别为1221.62万元和965.78万元，分别占营业收入的7.24%和7.86%。根据《重大资产购买报告书》披露，与众多行业相比，先强药业是唯一一家占比低于10%的公司。

不难看出，先强药业的销售费用比例最低，远低于同行业。

《重大资产购买报告书》中的相关解释是:先强药业聚焦自身优势，即R&D和生产，专注于品牌建设进行营销，同时将医院开发和终端维护委托给资源丰富的当地代理商，实现优势互补，为先强药业节省了大量销售费用。

是不是真的存在医药行业节省了大量的销售费用，获得了超高的利润，而代理商却承担了大量的销售费用？

销售费用莫名其妙地增加了

2015年至2017年，中生药业营业收入持续增长，分别为15.78亿元、16.92亿元和19.64亿元，销售费用稳步增长，分别为5.28亿元、5.90亿元和5.94亿元。2018年开始大幅增长，达到7.5亿元，2019年增长至8.54亿元，较2017年增长2.6亿元，增长43.81%，同期营业收入仅增长28.92%。2017年营业收入较2015年增长近4亿元，销售费用增长不足7000万元。2019年营业收入较2017年增加不足6亿元，但销售费用增加2.6亿元。鲜强药业销售费用如何变化不得而知，但同期母公司营业收入增加4亿多元，销售费用增加2亿元。

销售费用主要为营销服务费，2017年为4.67亿元，占销售费用的75.60%，2019年为7.61亿元，占销售费用的89.15%。

此外，关联交易激增。2017年，中生药业新增关联企业20余家。多年无关联交易的中生药业2017年至2019年的关联交易金额分别为2.31亿元、3.61亿元、3.39亿元，交易内容为:接受劳务。这些合资企业基本成立于2016年和2017年，规模相对较小。如河南中诚企业管理咨询有限公司成立于2016年10月。2017年缴纳社保52人，2017年为中生药业提供劳务4629.71万元。按社保人数计算，平均每人提供劳务近百万元。2018年和2019年，缴纳社保的人数分别为51人和52人。这两年，他们分别提供劳务3923.71万元和474.36万元。江西中药健康管理有限公司成立于2016年12月。2017年至2019年，缴纳社保人数分别为31人、34人、35人，提供的劳务分别为1785.29万元、3507.01万元、2198.1万元。

预付款大幅增加。中生制药预付账款由2016年末的2806万元大幅增加至2017年末的1.08亿元、2018年末的2.16亿元、2019年末的8972万元。中生制药解释称，医药贸易采购和原材料采购预付款同比增加。但2018年营业收入较2017年增长20.23%，营业成本增长更小，仅为11.44%。2018年营业成本较2017年增加不到1亿元。2019年营业成本较2018年增加1000多万元，2018年预付账款增加1亿多元。2018年末对关联企业的预付款为1.21亿元，占比56%。但2017年末对关联企业的预付款为零，2019年末对关联企业的预付款减少至778.56万元，占比8.68%。为什么会有这么大的变化？双方之间的和解似乎非常灵活。双方的关系也应该远远超过合资企业。从这些公司的成立时间、人员规模和提供的服务规模来看，都严重依赖中生制药。

购物

2017年，中生药业通过并购进入眼科医疗服务领域。当年6月，中生制药以分期支付现金2.09亿元的方式收购湛江奥力得视光中心有限公司100%股权，产生商誉1.76亿元。11月，分期支付现金8800万元收购宣城眼科医院有限公司80%股权，产生商誉8043.81万元。2020年6月，中生制药将两家公司的全部股份转让给爱尔眼科分别出资2.7亿元和1.16亿元，获得投资收益7608.24万元。

2018年8月，以分期支付现金4.03亿元的方式收购益树药业80.526%股权，产生商誉1.63亿元。当交易对方承诺2017-2019年益树药业扣除非经常性损益后的净利润分别不低于3000万元、3600万元、4200万元时，益树药业100%股权的基本交易价格为4.5亿元。

对中生药业收入的质疑

中生药业股份有限公司的子公司广东中生药业贸易有限公司在过去几年经历了快速增长，营业收入从2015年的2746.75万元飙升至2019年的20.04亿元，净利润从12.97万元到-6674.2万元不等。规模越大，损失越大，家庭的损失也越大。2019年末净资产为-703.91万元。2019年亏损数千万的原因是中生医药贸易认定广东吉基药业有限公司逾期应收账款5132.84万元，并对该笔应收账款全额计提坏账准备。东基药业股份有限公司控股股东配偶名下评估为6884.2万元的房产，以中生医药贸易为质权人抵押其资产，并对应收账款采取担保措施。虽然2019年末未按约定收回款项，但既然有6884.2万元房产作为担保，为何要全额计提坏账准备？

中生医药贸易成为无名收入最大的子公司。奇怪的是，中生药业营业收入中的医药贸易业务并没有增加多少，从2015年的3566.33万元增加到1.57亿元。2019年中生药业营业收入25.32亿元，其中医药制造22.77亿元，占比89.96%。似乎中生医药贸易没有做出突出贡献。那么，中生药业20亿元的营收从哪里来，又去了哪里？

对存贷双高的质疑

2017年，中生药业理财资金到期导致货币资金大幅增加，由2016年末的2.94亿元增加至9.26亿元。此后，货币资金一直保持在较高水平，不少于8亿元，这些资金随时可以使用。货币资金每年带来数千万元的利息收入，2019年达到历史新高3086.01万元，同时利息支出达到历史新高4821.59万元。自2017年以来，有息负债大幅增加。2019年末短期借款5.49亿元，一年内到期的非流动负债1.1亿元，长期借款2.35亿元。有息负债由2016年末的7264万元增加至2019年末的8.94亿元。

每年中生药业都有几亿元的净流入，近三年接近10亿元。固定资产投资不多，最大的支出是买买买，但对持有货币资金影响不大。货币资金既不购买银行理财产品，也不偿还有息负债，只收取利息收入，大概是有钱任性吧？