明股实债 一文讲明白什么是明股实债

原标题:一篇文章解释了什么是真正的债务

在融资环境趋紧的背景下，房地产作为资金密集型行业，能够有效降低财务杠杆、优化合并报表，“清股实债”融资成为房企重要的融资手段之一。什么是“清股实债”？明股实债融资主要是指以股权形式进行投资，同时获得固定收益和有效提取远期本金是实现要求。交易结构的SPV主要包括资产管理计划、信托计划和私募基金。

“清股实债”出现的背景和意义是什么？

1.房企资金需求大，其他融资渠道困难

房企在经营过程中对融资的需求很高。房企通常利用自有资金、银行开发贷款、信托融资等渠道作为投资资金来源。2003年央行发布的《关于房地产信贷业务管理的通知》明确规定，严禁商业银行通过房地产开发流动资金贷款等形式发放房地产开发贷款，其中银行开发贷款的发放和审批最为严格。申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%，且四证齐全，商业银行不得发放支付土地出让金的贷款。同时，各大商业银行对房地产开发贷款的审批采取“清单准入制”，使得中小房企很难通过银行贷款为项目开发贷款融资。

银行渠道的收紧给了房地产信托一个发展机会。但由于信托资金成本较高，为防范信托融资风险，2005年，中国银行业监督管理委员会发布《关于信托公司部分业务风险提示的通知》，规定房地产企业向信托公司申请贷款，必须具备完整的四项证明，房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门颁发的房地产二级开发资质，开发项目资本金比例不低于35%；2010年2月，银监会《关于信托公司房地产信托业务监管的通知》首次明确信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。房企信托融资的监管要求与开发贷款趋于一致。

2.土地成本高，预融资需求增加

随着中国房地产行业的成长和转移，行业进入了白银时代。行业内企业竞争加剧、区域分化等因素促使房企在热点城市争抢土地，地价持续上涨。2016年以来，土地溢价率创历史新高，导致土地投资成本占项目总成本的比例上升。征地成本已经成为大多数一二线城市房地产项目的主要投资部分。因为征地是在取得“四证”之前，催生了以信托公司为代表的“清股实债”形式的融资性房地产公司，以满足房企在“四证”完成之前的资金需求。

3.房企期望降低财务杠杆，优化合并报表，雇主希望拓宽渠道，获得更高回报

对于融资性房地产企业，可以优化合并报表，保持合理的资产负债率。从形式上看，清仓股份真正的债务融资具有股权性质。如果房地产企业持股比例较低，通过条款设计无法在会计上确认合并范围，可以维持合并口径的资产负债率，有利于提高主体的信用资质，提高合并层面的融资能力，有利于授信额度的获取；

如果持股比例较高或实际形成控制权，在会计上被确认纳入合并范围，投资者的投资金额以少数股而非负债的形式反映在合并报表中，这也在合并报表层面隐藏了债务，有利于优化合并报表。

对于投资者来说，可以拓宽投资渠道，进行监管套利。不具备贷款资格的机构、理财资金、银行自有资金等。，可以利用信托渠道或私募基金投资非标准化债务资产，从而在房地产行业获得更高的投资收益，同时，渠道方可以获得相应的渠道费收入。

清仓股实债的主要模式

定义:投资者以股权形式投资，但以回购、第三方收购、赌博、定期分红等形式获得固定收益。，融资方同意投资资本长期有效退出，利息收入刚性变现。

交易结构

“清股实债”的交易过程一般包括认购、投资、退出三个环节。银行理财、集合信托、保险资金是现有“清仓清仓实债”投资的主要投资者；股权投资的主要形式包括股权投资计划、信托计划和私募股权投资基金。退出方式主要有回购、第三方收购、赌博、优惠/定期分红等。

清仓实债交易结构图

从交易结构来看，股权投资主体与母公司或实际控制人共同出资设立项目公司。SPV实体可以是资产管理计划、信托计划或私募基金，也可以是上述的多重嵌套。项目公司可以通过分红等形式分配收益。最后，房地产项目公司或其股东可以根据补充协议回购投资者持有的股权。

1.股权投资模式

股权投资模式下，基金公司或证券公司设立资产管理计划。投资者通过资产管理计划以股权投资的形式投资于房地产项目公司，通过项目公司的分红分配资产管理计划的收益。房地产项目公司或其股东可同意回购资产管理计划或特别分红条款中持有的股份。

2.信托计划投资模型

在信托计划的投资模式下，信托计划由信托公司设立。信托计划投资房地产项目的形式包括发行信托贷款、股权投资、可转换债券、购买特定资产收益权等。，然后房地产项目公司通过还本付息、项目分红、回购等方式收回投资。

3.私募股权基金投资模式

私募基金的投资模式下，项目公司的母公司或实际控制人一般作为GP，享有基金的次等收益，投资人作为LP，享有基金的优先收益。私募基金以股权投资的方式投资于房地产项目公司，仍以特别分红条款或回购方式退出。

4.多层嵌套模式

由于几家股权投资主体在监管、投资限制、投资范围等方面存在差异，同时又受到“渠道”业务监管的收紧，可以嵌套多个金融产品供投资主体进行监管套利；例如，投资者购买银行理财产品后，银行再通过面向券商的资产管理计划购买单一信托计划，最后投资该项目

如何界定清股实债融资工具

股权清晰的实债融资工具结构具有股权债权的双重性质，投资者对项目公司订立股权融资的承诺是基于股权投资本金的长期有效提取和约定利息收入的刚性实现。

一般来说，是项目公司作为融资主体增加资本，还是集团公司作为融资主体转让股权、整合资本，从而提高项目公司的资本充足率或优化资本结构，或者将集团控制下的杠杆过高或效率较差的子公司上市，以优化集团财务状况。项目公司母公司或实际控制人承诺长期回购股份，确保投资者按期退出。为了进一步实现信用增级，信用评级高的主体可以承诺弥补回购主体支付的金额不足。

双方在标的项目公司股权融资、回购、差额补偿等环节的权利义务以双方签订合同的形式实现，受《合同法》约束和保护。虽然项目融资在法律形式上表现为股权，但它是基于回购和差额支付承诺，或其他形式的本金和利息担保条款。例如，增信主体承担股权投资基金层面的二级限售股认购义务，为优先限售股的退出提供流动性支持。这种融资模式的风险特征本质上是债务属性。

“实债清股”既不是法律术语，也不是专门的融资工具名称，主要表达的是融资模式中合同与双方权利义务关系的逻辑，由其实现的具体融资工具形式并不唯一。下文中，股权投资计划、信托计划、私募股权投资基金份额等具有清股实债结构的融资工具统称为清股实债融资工具。

份额清晰的真实债务融资工具的风险诱导

信用风险

从法律角度看，投资与股份回购、余额补充、流动性支持的法律关系中均有与债务相关的明确规定，如《民法通则》第八十四条。如果表明债务是由于真实债务结构中回购、差别支付或流动性支持的约定而产生的，那么信用风险就成为这类融资工具的首要风险。

1.回购主体的信用风险

在回购合同中，承诺未来履行股权转让义务的一方是清仓股份真实债务结构中的主要信用主体，其信用风险表现为是否有能力和意愿按照承诺履行回购义务，并将回购款项支付至对方指定的账户。对其信用风险的评估需要考虑其运营能力、财务实力及其在集团或体系中的战略重要性。

在回购主体信用质量不是很强的情况下，可以增加差额补偿方的信用增级，承诺担保回购或补足本息差额，这就需要增加差额补偿主体的信用分析。回购人与差额补足人在非公开市场出具的回购或差额补足承诺构成隐性债务，但信息披露的可获得性不强，在一定程度上对主体信用分析构成障碍。

回购主体和差价主体多属于集团公司，业务结构层次多、业务板块跨行业、债务属性多样化、信息披露不透明。风险识别面临挑战。需要在集团整体信用分析框架内加强对回购主体和差异产生主体的风险识别，综合考虑集团债务、夹层和实债的融资结构，关注集团的自我约束能力，或区域内金融、国有部门对集团负债的约束机制，坚持集团风险整体可控的底线

2.产品信用风险

主要信用风险不能完全替代真实债务融资工具的信用风险，产品信用风险决定了在未来不利情况下完全收回投资本金和预期收益的可能性。由于清仓实债融资工具的形式和发行方式的私募不规范，债务的性质来源于双重回购或转让合同等特定协议，产品信用风险的识别需要重点关注两个方面:

一是合同中债务约定的全面性和严格性，应当将合同中界定的长期回购或差额债务与其主体的普通债务进行比较；

二是从项目在极端不利场景下的经济价值、社会价值和救助价值，考察项目自身运营的可持续性和获得外部支持的力度。

总之，投资者应避免回购主体不存在信用风险，但因合同条款约定而无法实现回购或差额支付的不利情况。

3.行业信用风险

清分实债融资工具广泛应用于基础设施项目融资，涉及地方政府融资平台的主体信用和政府的隐性支持因素。现阶段，承接基础设施项目的城市投资主体整体信用质量较高，尤其是一二线城市，其基础设施在城市化和都市圈建设过程中具有需求增长潜力，甚至目前处于供不应求的状态。相比之下，部分城市由于人口外流或人气不足，城市基础设施没有完全消化，其平台债务质量堪忧。

在信用风险识别方面，值得一提的是，2016年一季度频繁发生的信用违约事件，导致部分债券市场的传统观念被颠覆。城市投资平台的行业信用质量普遍好于行业。但不同地区、不同层次、不同业务定位的城市投资平台的信用质量差异较大，同一平台发行的不同债务的信用质量也存在差异。不细分，可能会形成风险认知的误区。对于城市投资主体而言，主要风险在于基础设施建设行业增长周期性放缓、区域人口快速外流、土地出让进度不尽人意、地方财政在购买或回购建设项目时现金流缺口较大等。如果叠加地方低效建设导致基础设施建设项目过多等风险因素，可能引发区域性违约事件。

投资股票的风险

股票投资是投资合同中的一项重要要约条款，由于回购和差别补偿条款的存在，不应被忽视。从投资者的角度来看，订立合同的初衷是为了按期适当退出，实现固定收益。不愿意承担持股环节因不利交易定价导致回购意愿降低的风险，不愿意承担产业资本作为股东的风险。

1.股票定价风险

投资者向项目公司投资股权资金或接受其他方股权存在股权定价问题，体现在投资资金占项目公司股份的比例上。如果对投资者不公平，可能会降低回购方长期回购的意愿；如果给予投资者折价保护，会对后续回购债务的质量产生信用增强效应，回购方的长期回购意愿也会增强。因此，作为标的交易，股权定价具有影响预期收益率定价的作用。

2.认缴出资以弥补风险

股权清晰、实有债务的投资者以股东名义出资，在形式上应符合项目公司章程和《公司法》的要求。由于投资资金按一定比例转换为项目公司的股份，因此只有部分资金确认为实收资本。根据《公司法》和《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定》，项目公司股东在项目公司的认缴出资尚未足额缴纳的，项目公司股东需要在其未缴出资范围内对公司债务承担补充责任。

由于清股实债融资工具的投资者不愿意承担债权人要求的补缴未缴出资的义务，投资者应考虑在投资合同中限制项目公司的额外借款，避免出现债权人要求股东补缴未缴出资的情况， 或者在相关交易文件中设定，如果项目公司因认缴出资未到位而需要承担项目公司债务的，有权要求股权回购承诺方提前履行回购义务并承担债务清偿责任的相关约定。

3.项目控制权风险

一旦清仓实债融资工具的投资者以股权比例持有项目公司，就可能导致项目控制权风险。投资者承担项目公司的经营风险，影响自身经营成果的计量，并非投资合同的初衷。因此，需要尽可能规避项目公司的控制权，通过限制股权比例或转让双方约定的控制权来规避控制权风险。

退出信用增级风险

1.回购失败的风险

回购是实债融资工具交易结构的核心，回购的标的是投资者持有的实债融资工具股权。如果标的项目在实债存续期内经营失败甚至破产清算，将导致回购标的不复存在，使得回购方在远期回购期限届满时无法回购。因此，出资方必须在决策过程中仔细评估基础项目的可持续性，并在不利情景下就备选方案达成一致。

2.回购主体不当的风险

回购主体往往是项目的实际控制人或其指定的公司。如果指定公司的信用质量不高，会增加较强主体的差额来补充信用。即使差额补足主体信用评级较高，履行义务的前提条件是回购方已开始有效回购但回购支付金额不足，不等同于连带担保。

3.信用增级损失风险

在投资回购合同中，如果承诺长期回购义务的回购人在回购期限届满前破产，有实债的清仓股投资者能否作为权利人主张将破产财产分配给回购主体的权利，即使主张也能否得到破产管理人的认可，并没有足够的理论和案例支持。回购期限尚未届满时，债权人与债务人之间的债权债务关系尚未成立，破产程序中无法向回购主体主张债权。但根据《企业破产法》精神，未到期的债权在破产申请受理时视为到期，债权人可以有期限申报债权。但存在宣告不被破产管理人认可的可能性，相应损失的司法界定存在障碍，会造成实有债务的金融资产信用增强损失，导致信用损失。

委托环节的代理风险

除了融资主体、回购主体和差额补偿主体之外，受托人或管理人在委托投资中提供专业的中间服务也非常重要。信托公司、保险资产管理公司、基金管理公司承担受托责任，管理人或管理人创设的SPV代表买方机构成为债务投资、股权投资、夹层投资的权利人，承担管理责任，包括但不限于投资后运营和跟踪管理、定期报告和不定期信息披露，组织受益人会议，落实投资者对融资主体的治理权。在投融资双方的法律事务中，管理人基于对实际投资人的信托和代理责任，作为民事主体，投资人很难越位。买方机构在一定程度上承担了受托方交易对手方怠于履行主动管理职责或管理服务水平不足的代理风险。

市场整体视角下的系统风险

从微观角度来看，由于会计计量和信息披露不规范，融资主体可能无法充分揭示整个集团真实债务融资的债务属性，导致集团整体实质性过度债务融资，偿债能力脆弱。从市场整体来看，在满足融资方资本补充或股权重组需求的同时，清仓实债融资模式可能继续推高实体经济的金融杠杆，增加破产风险，在宏观经济下行等不利情景下可能引发系统性风险。

明股实债类融资工具在推动基础设施改善和社会事业发展方面起到重要作用，形成了大量优质资产，为配置型金融机构提供了良好的投资标的。但其交易结构的复杂性和法律条款的专业性使得只有在界定结构的基础上有效识别各种风险，才能实现适当定价、优化配置的效果。