日本性素 5年10倍大白马，辅助生殖龙头长春高新价值分析！

重组卵泡刺激素

1.卵泡刺激素市场空

卵泡刺激素是一种重要的辅助生殖药物，是垂体前叶呼喝细胞合成并分泌的一种高度糖基化的蛋白质。FSH通过与受体结合，促进卵泡的生长发育，刺激卵巢内雌激素的合成和分泌，产生成熟卵泡。

在重组人卵泡刺激素成为市场主流之前，尿液卵泡刺激素是从绝经后妇女的尿液中提取分离出来的。直到1997年，默克雪兰诺和Organo相继上市重组人卵泡刺激素，以更高的纯化度和更好的排卵效果迅速占领市场。目前，国外的尿促卵泡激素已基本被重组人促卵泡激素替代。

据世界卫生组织统计，育龄妇女不孕不育的发生率已上升至15%-20%，成为仅次于癌症和心脑血管疾病的第三大疾病。

世界上每7对夫妇中就有1对患有生殖障碍，不孕不育夫妇约有6000-8000万对，其中我国至少有1000万对不孕不育夫妇，辅助生殖市场广阔。目前，女性平均生育年龄持续推迟，这也在一定程度上导致不孕不育发生率上升。同时，二胎政策的放开进一步刺激了辅助生殖的需求。

不孕症的发病率正在上升。《2015年中国不孕不育现状报告》显示，我国不孕不育率已从20年前的2.5%-3%上升到12.5%-15%，即每8对夫妻中就有1对存在不孕不育问题，女性问题比例约为60%。晚育有助于辅助生殖市场。

根据《中国生育报告2019》，1990年至2015年，首次生育平均年龄由24.1岁推迟至26.3岁，平均生育年龄由24.8岁推迟至28.0岁。随着年龄的增长，育龄妇女的生育能力逐渐下降，生育问题越来越突出。因此，我们预计辅助生殖的潜在市场容量正在增加。

随着90后生活压力越来越大，对个性化生活的追求，结婚越来越晚也会导致不孕率逐渐上升。

三，国内竞争格局

目前，国内的卵泡刺激素生产商主要包括默克、有机、丽珠集团和金赛制药。Organo和Merck的产品都是重组卵泡刺激素，而Livzon集团的产品是尿卵泡刺激素。金赛恒，金赛药业的重组人FSH，2015年上市，是国内唯一的重组人FSH。丽珠集团的力神宝价格相对较低，金赛制药的金赛恒价格接近默克的戈纳法恩，欧加诺的波利昆价格最高。

目前，曲普瑞林制剂已被国外药企垄断:2019年，曲普瑞林药品在国内样本医院的销售额达3.7亿元，以金赛药业为主的国内厂商占比不足1%。该公司正在开发注射用醋酸曲普瑞林微球，这是一种每四周给药一次的缓释微球制剂，用于治疗前列腺癌和性早熟。两个适应症的I期临床试验已经完成，领先国内其他厂家。

该产品不仅延长了患者的用药周期，降低了毒副作用，还降低了患者的用药成本和经济负担。我们看好金赛等国产厂商生产的长效曲普瑞林威球获批后会被进口替代。同时，其在金赛连横辅助生殖中的应用将带动两个品种的销量增长。

鼻流感疫苗

一、流感疫苗的竞争格局

流感是危害人类健康的主要疾病之一。是由流感病毒引起的急性呼吸道感染，也是一种传染性强、传播迅速的疾病。2017年和2018年春季，我国连续两年爆发流感疫情，影响范围较广。2019年流感疫情持续恶化，全年病例数达350万，远高于2018年。

季节性流感病毒包含四种亚型，即甲型流感的两种亚型和乙型流感的两种毒株。三价流感疫苗对B型H1N1、H3N2和Victoria流感病毒有保护作用，但对B型山形流感病毒无保护作用，这是近两年我国大规模爆发流感疫情的重要原因。四价流感疫苗可以覆盖所有四种类型的流感，具有更好、更全面的保护效果。因此，预计未来四价流感疫苗将取代三价流感疫苗。

从流感疫苗批签发情况来看，2010年以来，我国流感疫苗批签发量逐年下降。2016年和2018年，受山东疫苗事件和长寿生物疫苗事件影响，批次发行达到低点。2019年批量发行逐步回升，达到3078万份。

2018年之前，中国只有三价流感疫苗上市，厂商近20家。2018年，长生生物和华兰生物的四价流感疫苗获批上市。2018年年中，长生生物因疫苗事件停产，四家流感疫苗生产厂家只剩下华兰生物。流感疫苗供应严重短缺是2018-2019年流感季节爆发的重要原因。随后，2019年5月，金迪克四价流感疫苗上市，市场供应增加。

2019年，华兰生物四价流感疫苗市场份额最大，达到27%，江苏金迪克四价流感疫苗市场份额为4%，其他三价流感疫苗总市场份额约为69%。

从目前的研发情况来看，由于四价流感疫苗空市场广阔，R&D企业众多，其中长春所、武汉所、北京科兴已申报生产，而上海所、巴斯德等企业的产品处于临床阶段，另有10余家企业的产品处于临床前阶段。预计未来四价流感疫苗的市场竞争将逐步加剧。

目前市面上的流感疫苗有两种:注射疫苗和鼻喷疫苗。鼻喷剂疫苗是基于基因重组技术，将冷适应流感病毒供体株与野生型流感病毒重组制备而成，通过鼻喷剂给药。与传统灭活疫苗相比，减毒活疫苗具有模拟自然感染、诱导局部中和抗体、细胞免疫应答和持久保护等优点。而且鼻喷注射液使用方便，可以在很大程度上免除接种者的接种。

目前国外上市的鼻流感疫苗是阿斯利康的FluMist，2003年首次获得FDA批准。2012年，四价流感疫苗FluMistQuadrivalent上市，用于2-49岁人群预防季节性流感。鼻喷流感早期各方面表现良好。但2015年和2016年的流感疫苗效力研究发现，与注射型流感疫苗相比，阿斯利康的FluMist疫苗对甲型H1N1流感病毒的效力较低，指南建议FluMist停止使用，直接导致2016年和2017年FluMist销量大幅下滑，2018年FluMist改善后重回推荐名单。除美国外，FluMist已在欧洲、加拿大、日本和香港上市，销量逐渐回升，2019年达到1.13亿美元。

二、100克鼻喷疫苗的增长预期

百克生物三价鼻喷冻干流感减毒疫苗技术源于2012年该公司与澳大利亚BioDiem公司签署的《关于BioDiem有限公司授权长春百克生物技术有限公司流感病毒减毒活疫苗技术的协议》，并于2020年3月获批上市，成为国内首个鼻喷流感减毒疫苗。目前适用年龄范围为3-17岁。目前国内没有其他企业研发和申报鼻喷流感疫苗，竞争格局。

中国有1.55亿3-17岁的人。按照20%来算，接种率是3100万人，再考虑喷鼻的比例是20%，就是620万人。按照目前的情况，300元内的价格是18.6亿元。当然，鼻喷疫苗的价格是四价疫苗的两倍，比三价疫苗高几倍。目前市场上申报的企业全部注射四价疫苗，不与100克竞争。

当然，三价疫苗还是有一些缺陷的，未来如果研发出四价鼻喷疫苗，对可注射疫苗将是一个严重的打击。毕竟300和150的差距对于父母来说并不算巨大，但是会被孩子接受。

水痘疫苗

一、水痘疫苗的竞争格局

水痘是由水痘-带状疱疹病毒原发感染引起的急性传染病，主要发生在婴幼儿和学龄前儿童。临床表现为发热，皮肤黏膜大量出现红色丘疹、疱疹和痂疹。皮疹呈向心性，主要发生在胸腹部和背部。水痘疫苗由水痘病毒传代株制备，是目前预防水痘感染的唯一途径。接种水痘疫苗不仅可以预防水痘，还可以预防水痘带状疱疹引起的并发症。

2007年以来，我国水痘疫苗的发放数量稳步增长，2015年达到1868万支。2016年，受山东疫苗事件影响，水痘疫苗批签发量下降，随后负面影响逐步消除，水痘疫苗批签发量快速回升。2020年1-10月，水痘疫苗分批发放2243万支，同比增长42%。我国水痘疫苗接种最初采用“一针法”，但研究表明，“两针法”相比前者保护效果有较大提高。2011年开始，双针法在全国各省市推广，预计“双针法”将是未来的重要趋势，未来水痘疫苗的市场规模仍将大幅提升空。

2019年，我国新生儿出生人数为1450万，出生率逐渐下降至10.48‰。之前已经判断未来不太可能再有下降，未来大概有1500万新生儿。

目前美国和德国多采用“双针法”，数据显示“双针法”的预防率会大大提高使用效果。2006年以前，美国采用“一针法”，水痘仍在部分学校爆发。美国修订“双针法”后，发病率下降了76%。

我国大部分省市实行“一针法”，只有北京、上海、广州等部分发达省份实行“两针法”。因此，预计未来“双针法”的使用比例将逐步提高。按照80%采用“双针法”，水痘疫苗的批号将增加750万个in 空，若每支疫苗按140元计算，增量市场约为10亿元in 空。

从竞争格局来看，水痘疫苗生产企业数量相对较少。2018年之前，中国只有5家企业。长盛生物疫苗停产后，荣盛生物疫苗、长春奇健生物疫苗、百克生物疫苗、上海研究所仅有4家企业。竞争格局有所改善。目前水痘疫苗的R&D企业很少，进展最快的是大连科兴，2019年12月获得生产批文，2020年开始上市。此外，北京民海、大连冯亚丽等多家企业处于临床R&D阶段，预计水痘疫苗竞争格局将长期保持良好态势。

二、100克生物水痘疫苗的增长预测

百克生物水痘疫苗技术先进。2008年，百克生物水痘疫苗推出。2010年，国内首次成功去除明胶成分，减少过敏原；2011年，100克将疫苗保质期延长至36个月，成为全球保质期最长的水痘疫苗。产品的工艺优化巩固了百克水痘疫苗的市场地位，上市以来百克市场份额基本处于“数一数二”的位置。

公司生产的水痘疫苗保持高滴度，是世界上有效时间最长的水痘疫苗，技术处于国际领先水平。因为没有明胶，过敏反应率明显降低。

该公司的水痘减毒活疫苗于2008年推出。2016年山东疫苗事件影响短暂下降后，批签发数量迅速回升。2019年，批签发数量达到716万份，同比增速10.02%。2020年，

2001年1-10月，批签发数达683万份，同比增长21.4%。预计随着“双针法”的普及和海外市场的不断拓展，公司水痘疫苗仍能保持稳定增长。

带状疱疹疫苗

带状疱疹是由水痘-带状疱疹病毒引起的急性感染性皮肤病。

水痘-带状疱疹病毒的第一个感染是水痘。水痘后，一些未清除的病毒潜伏在感觉神经节。当免疫力低下时，病毒就会被重新激活，这就是所谓的带状疱疹。如果有带状疱疹，会伴有烧灼感和疼痛感，疼痛会持续一个月以上。同时，有些带状疱疹是会传染的。一旦没有特别有效的治疗，主要的措施还是疫苗。

目前全球只有两种带状疱疹疫苗，一种是美国默克公司生产的带状疱疹病毒活疫苗Zostavax，于2006年5月上市，另一种是英国葛兰素史克公司生产的Shingrix，于2017年10月上市。

这两种疫苗的工作原理不同。Zostavax为减毒活疫苗，而Shingrix为非活的重组亚单位佐剂疫苗。现有临床数据显示，Shingrix在50岁及以上老年人群中可降低带状疱疹风险97.2%，而Zostavax在50-59岁老年人群中有效率仅为69.8%，在60岁及以上老年人群中有效率更低。所有指标显示，葛兰素史克疫苗远胜竞争对手。默克疫苗近年来没有在国外使用。

鉴于Shingrix的预防效果极佳，美国疾控中心推荐Shingrix替代默克带状疱疹疫苗Zostavax用于50岁及以上老年人的免疫接种，因此Zostavax的销售额在2018年大幅下降，而Shingrix达到7.84亿英镑。2019年，Shingrix的销售额达到18.1亿英镑，销售额快速增长。

我们市场上还没有批准的带状疱疹疫苗，患者只能用药物治疗。中国人口众多，50岁以上人口有3亿，每年有300多万人患带状疱疹。随着未来中国人口老龄化，未来带状疱疹疫苗市场有望持续扩大，市场规模约20亿。

2018年8月，国家美国食品药品监督管理局将重组带状疱疹疫苗列入首批48个临床急需新药，加快审评审批进程。2019年5月22日，CFDA批准了葛兰素史克公司为预防50岁及以上成年人带状疱疹而申请的新锐进口注册。

目前葛兰素史克疫苗在中国每针1600元，需要打2针。每位患者需要花费3200元，还是比较贵的。

假设50岁以上的老年人按5%的发病率计算，即1500万人，按20%的接种率计算，即300万人，市场规模为100亿。

从研发情况来看，我国带状疱疹疫苗的R&D企业数量相对较少。增长最快的是百科生物，目前处于三期临床。上海研究所也取得了相对较快的进展。其他企业如长春奇健生物和大连冯亚丽的临床实践批准相对较晚。预计百科生物将首次上市，带状疱疹疫苗也有望保持良好的竞争格局。

从上表可以看出，我国研制的所有疫苗都是减毒活疫苗，是世界上淘汰的疫苗。近年来，这类疫苗的销量逐渐减少，主要是因为其有效防御率远低于葛兰素史克的Shingrix疫苗。但考虑到有疫苗比没疫苗好很多，100克疫苗的预估价格远低于葛兰素史克的疫苗，也会为企业带来一定的业绩增长，是10亿级别的大项。

康华医药和高新地产由于增速相对较低，未来有望保持稳定甚至低速增长，因此可以为上市公司贡献稳定的现金流。这里就不详细介绍了。

公司分析

一.公司简介

长春高辛的主营业务是生物制药和中成药的研发、生产和销售，辅以房地产开发、物业管理和物业租赁。经过多年的产业布局和R&D投资，医药产品涵盖了创新基因工程药物、新疫苗、现代中药等众多医药细分领域，是公司业绩的主要来源。房地产企业在开发经营特色房地产的基础上，有计划地储备土地。

金赛药业是中国生长激素细分市场的领导者。1997年，长春高辛与回国创业的雷锦博士合作，创办了金赛制药。1998年，金赛药业推出国内首个重组人生长激素，公司营收和利润迎来快速增长期。2005年，金赛制药的生长激素注射液获准上市。2014年，金赛药业的长效生长激素上市，这也是全球首个获批上市的长效生长激素。

百科生物在疫苗领域也有亮点。公司疫苗业务始于2002年，上市公司投资由归国学者孔伟博士创办的百克生物，持股比例为46.15%。百克生物成立之初，主要研发水痘疫苗和艾滋病疫苗。2008年，水痘疫苗获准上市。目前，该公司已成为中国水痘疫苗领域的领先公司之一。2007年，通过收购麦丰药业获得狂犬病疫苗产品；2016年，麦丰药业历史遗留问题基本解决。2020年，公司与世界卫生组织合作的鼻流感疫苗获批上市，成为公司第三款商业化疫苗产品。

二、财务分析

通过对长春高辛近10年的金融数据进行分析，观察长春高辛近几年的发展。

1.资产负债表

营业收入

长春高新近十年营业收入保持平稳较快增长，近十年复合增长率为22.5%。仅用了15年，增长率就不到10%。特别是最近5年，呈现快速增长，达到32.8%。今年疫情对长川高新造成负面影响，第一季度增速为-6.4%，截至第三季度达到17.55%，每季度增速均比上一季度加快，呈现稳定态势。随着疫情的结束，医院将恢复正常，未来将保持中高速增长。

利润表

长春高新近十年保持了高速增长的高利润增长率，十年复合增长率为37.8%，远高于营业收入的增长。最近十年最差的15年，利润增长率也达到了22%，尤其是最近5年，达到了44.6%。这种增长速度太可怕了。

利润远快于营收增速的原因是企业净利润率不断上升，从2010年的10.86%上升到2019年的31.86%，翻了一番。

净利润率上升的主要原因是:

1.毛利率高的核心医药产品占比不断提升，导致毛利率不断提升，近十年来增长了10%。

2.企业管理水平的提升导致管理费用持续下降，近十年管理费率下降10%。

3.企业保持相对稳定的销售费用比例，约为30%-40%。对于处于扩张期的企业来说，更高的销售费用比有助于快速拓展市场，销售更多的产品。

二、负债率

近年来，长春高辛的负债率一直在上升，目前达到了26.78%，整体占比仍然较低。根据拆分，流动负债约占90%，主要是短期借款、预收账款和其他应付款。可见，长川高新对上下游企业有很强的话语权。考虑到长春高新的销售方式有两种，一种是分销，即向当地经销商销售产品，长春高新预付款的增长主要针对此类企业。还有一种直销方式，对应当地三甲医院，地位相对较弱。

三.现金流量表

长春高新近十年经营净现金流持续增长，但低于利润增速，十年平均比率为0.85，存在安全隐患。

经分析，造成这一现象的主要原因是企业应收账款的快速增长，这与长春高新的销售目标有很大关系。目标是当地的三甲医院，他们垄断了当地最好的资源，地位很强，只能先买单。

四.资产运营能力

长川高新的ROE相对较高，但波动较大，可以保持在25%左右。净资产收益率相对较高的原因是净利润率相对较高，周转率和负债率保持在较低水平，与医药公司一致。

动词 公司治理

1、公司的股权结构

公司实际控制人为长春新区国资委，控股股东为长春高辛超大投资。子公司金赛医药股份有限公司的股权结构一直是市场关注的重要问题，也是公司一直在努力解决的问题。2019年，公司发行股份51.87亿元、可转债4.5亿元，合计对价56.37亿元收购雷锦23.5%股份、林殿海6%股份，完成了对金赛医药少数股东权益的收购。上市公司持有金赛医药的比例将从70%增加到99.5%，而雷锦持有长春高辛11.5%的股份。

本次收购解决了公司历史上长期存在的股权结构问题，有利于加强对子公司金赛药业的管控，同时有利于加强对金赛药业经营各方面的支持，进一步提升上市公司盈利能力。作为金赛药业股份有限公司的创始人和核心人物，雷锦博士将正式持有上市公司股份，他的利益将与上市公司的利益进一步捆绑。公司的激励机制也解决了，估值和业绩迎来了双提升。

2.公司注重产品研发

自2012年以来，公司在R&D的投资保持快速增长。2019年，R&D投资达4.06亿元，R&D投资占营收比例为5.51%；R&D人员达到699人，同比增长33.65%。持续的R&D投资为公司的长期发展奠定了基础。

目前，金赛药业在研产品丰富，其中金托昔单抗、特瑞普利林微球、奥曲肽微球、金内哈博的部分适应症处于临床I期，同时公司在临床前在研品种较多，产品种类涵盖人源化单克隆抗体、全人源化单克隆抗体、Fc融合蛋白、复合糖蛋白、双功能抗体、Trap等。治疗领域包括辅助生殖、抗肿瘤、免疫抗病毒、代谢性疾病等。

除了自主研发，公司还与多家创新药公司合作。2018年，公司投资1亿美元，与冰岛安沃泰克共同成立安沃高科技，引进开发生物相似药物。计划2020年上半年开工。综合建设；2019年，公司与美国Amesino成立抗体平台合资公司，进行双特异性抗体药物的研发。

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不及物动词风险警告

1.生长激素注射液和长效剂被纳入集采，导致销售价格大幅下降，导致公司净利润负增长。

2.我国新生儿数量不断减少，导致患者数量急剧下降。

3.生长激素渗透率不及预期，导致用户负增长。

4.安科生物科技的竞争存在战略失误，导致大量市场份额被对手抢占。

4.100克生物疫苗的质量问题导致疫苗销量锐减。