放松银根 远观〡越降越高的杠杆

2015年夏以来的股灾，让国人切身体会了高杠杆的危险。股市跌得梦碎，回头再看实体经济，杠杆率竟也高得吓人。大约算一下，中国居民、企业、政府的总债务已经达到 GDP的2.5倍左右。这是什么概念？平均利率6%的话，每年的利息就要高达GDP的15%，超出GDP名义增速的一倍。GDP的增量不够还利息的，压力之大不言而喻，还本就更不用说了。而不还本，是没法降杠杆的。

一方面，总量问题不容乐观。如果借款企业有良好的经营和利润，问题不大。但是，如果低效的国有企业借了很多债，只能借新的还旧的。另一个问题是地方政府的债务。几年前，地方政府借钱投资基础设施，但基础设施的直接回报率很低，这依赖于间接税。在经济下行、税收增速下降的背景下，债务偿还压力也很大。潜在的债务风险是中国经济的一颗定时炸弹。

正因为如此，“降杠杆”成了眼下最热门的财经话题。怎么降呢？

杠杆率的上升是由于金融危机以来“票”的猛烈印刷，以及地方政府和企业特别是国有企业的大规模借贷。在这种情况下，是不是应该收紧货币政策，少印罚单，降低杠杆率？这种简单的逆向思维看似顺理成章，但效果未必好。

事实上，收紧银根不仅效果不佳，还可能适得其反。银根收紧的意思，无非就是利率上行，经济增速下行。利率上行的意思，是债务的利息负担更重了。增速下行的意思，是企业收入和利润，政府的税收，居民的收入都会减少。债务负担重了，还债的收入却少了，很多借贷者只能借新还旧，结果是杠杆率上升，而不是下降。

按照这个计算，在高杠杆前提下收紧货币政策，会提高杠杆，而不是降低杠杆。换句话说，货币政策的效果是不对称的:印更多的票会增加杠杆，而印更少的票不会降低杠杆。为什么会这样？关键是初始条件不同。加杠杆后会有还本付息的压力，收紧货币政策会进一步提高杠杆。

上面的推测和中国经济运行数据高度吻合。图1展示了2003年以来我国的通胀率和杠杆率的关系。这里的通胀率，是居民消费价格指数和生产价格指数的简单平均，用来表述货币政策的松紧——通货膨胀率高表示货币政策比较松。货币的松紧要相对于实体经济的货币需求，通货膨胀是一个综合的指标。这里的杠杆率，是广义的社会融资总量和GDP的比率，广义的社会融资总量包括本外币贷款、信托贷款、委托贷款、企业债券、未贴现银行承兑票据、财政负债余额，不包括股票融资。

图1显示，中国的杠杆率主要是自金融危机以来上升的。2008年之前，虽然社会融资总量增长较快，但GDP增速也很快，考虑通胀因素后的名义GDP增速更快，因此整体杠杆率不仅没有上升，反而有所下降。

直觉上，2008面以前票子印得也不少，但为什么杠杆率没有上升呢？这里面有两个原因：一是收入的快速增长使得债务的增长没那么恐怖，杠杆率在经济下滑时才特别危险；二是通货膨胀可以吃掉以前的债务，这一点因为存量债务是用名义价格计算而特别重要。

从2008年下半年开始，经济增速开始下降，杠杆率快速上升。看级别值，从125%左右涨到了250%左右，差不多翻了一倍。

图1中更重要的信息，是杠杆率的变化和通胀率的变化是高度相关的。当通胀比较低的时候，杠杆率增速很高，比如2008年下半年、2009年上半年，比如2014年以来。而当通胀率上升的时候，杠杆率往往是下降的，比如2010年年底的时候，再比如2015年二季度。

仔细看图1，通货膨胀率的变化略超前于杠杆率的变化。虽然这不能证明通胀和杠杆之间的因果关系，但可能的故事是，GDP增长率，尤其是名义增长率，超过了货币放松后的债务增长率。考虑到股票负债部分被通货膨胀消耗，国内生产总值没有必要比负债增长得更快。

这里的杠杆率以名义GDP为分母，是经济的总体负债指标，没有考虑结构性问题。倘若考虑结构性问题，则需要进一步考虑国民收入的分配。一般而言，由于工资、成本相对稳定，放松银根后企业利润和税收的增速高于居民收入的增速，这样放松银根对于降低杠杆的效果会更好。过去7、8年的一个情况，是工资和人力相关成本上涨较快，原材料成本下降较快，一里一外，成本在销售中的占比应该比较稳定。

综上所述，中国目前的高杠杆率主要是由于2008年金融危机后中断了之前的增长模式，杠杆率在2008年和2009年大幅上升。2011年以来的紧缩政策并没有降低杠杆率，反而增加了杠杆率。事实上，杠杆率已经从2011年的170%左右上升到目前的250%左右。换句话说，今天的高杠杆，2008-2009年杠杆的增加只占了小头，大头是后续降杠杆政策造成的。

上述是对经济逻辑的描述，不包含任何政策评价的因素。政策评价不是完全客观的问题，涉及到评价标准的确定，长短期的取舍等等。

可以进一步讨论的是，考虑到降低杠杆率的目标，可以选择哪些政策组合，效果如何。货币政策似乎将会疲软。宽松的货币不符合结构调整的目标，但紧缩的货币会提高杠杆，难以进退。这里的关键是，货币政策作为一种工具，不可能同时实现调整结构和降低杠杆两个目标。而且，至少在短期内，这两个目标还是矛盾的。

幸运的是，财政政策的空间依然存在。金融危机以来，中央政府的负债不升反降，从GDP的30%下降到20%左右。尽管地方债从GDP的18%上升到28%，总体债务水平并不高，不到GDP的一半。在调整经济结构、转变经济增长方式得到高度重视的情况下，可以看到的一条路径，是适度增加政府负债，增加短期总需求，保持一定的经济增速。不过，在此过程中，杠杆率并不会显着下降，而是会维持稳定，甚至进一步上升。但是，在经济下滑、结构转型的情况下，用政府的负债置换企业的负债，有利于短期的调整，并换取调整的时间。

另一种可能是增加企业资本。在居民储蓄率高的背景下，企业融资不缺乏资金来源。然而，通过银行和债券市场融资会增加杠杆，但不会降低杠杆。剩下的可能就是通过股市融资将居民储蓄转化为企业的股权和资本，通过增加权益来降低杠杆。这里需要的是推进IPO制度改革。

不管是增加中央政府财政赤字，还是IPO改革，看起来都有阻力，也没有看到成熟的方案，效果也不会太快。因此，短期的情况，大概率的可能性，还是以时间换空间，高杠杆将与我们同在。