爱乐甜 金禾实业：如何理解爱乐甜的潜力与优势

本文基于2021年1月12日发布的《如何理解爱乐甜蜜的潜力与优势》报告

一个

如何看待爱甜蜜的策略

在上一次报告中，我们从还原糖和新消费的大趋势出发，分析了公司作为甜味剂toB的“隐形冠军”以终端糖产品“艾乐甜”拓展能力圈、在消费领域创业的机会和优势。公司从传统化工制造业向消费行业的扩张也获得了市场的极大兴趣，尤其是公司近期的行业分类从化工原料和化工产品制造业向食品制造业切换，进一步扩大了对市场的辐射。随着公司爱乐甜蜜业务的不断发展，未来跨行业的关注度有望持续提升。但我们认为市场对空以及公司的战略框架和优势还没有形成具体的认识。

在上一份报告中，我们粗略估算了国内食糖的直接消费量，不含工业需求，约为500万吨，这也是爱乐安在大toC框架下面临的市场，包括餐饮和居民直接消费，爱乐安公司现有的产品序列和业务合作也区分并聚焦于这两个细分领域。另一方面，消费品的核心在于抓住消费者的心智，我们相信公司在品牌建设等营销方面也是方向正确的。公司以Ailerian为载体，从上游制造延伸到终端应用，以产品+服务的模式提升食品添加剂产品的附加值，通过走近和教育消费者，促进降糖意识的觉醒，将进一步迫使食品行业加速向降糖转型。健康消费政策的相继出台，也印证了我们对降糖趋势拐点的判断，尤其是今年1月1日正式开始实施的我国首部地方健康条例——《深圳经济特区健康条例》。第四十七条明确规定了含糖饮料销售场所的标识，并设定了相应的处罚规则，从微观层面引导降糖生活方式的普及。综上所述，我公司认为事业顺应时代潮流，具有极大的先发优势，具体如下:

2.2

食用糖

就小乙而言，最有形的用糖场景是近几年迅速发展并爆发的现成饮料，包括新茶、现磨咖啡、手工面包房。在消费升级的大趋势下，中国新茶和现磨咖啡产业处于快速发展期，新老品牌抢占了赛道。根据奈雪茶和CBNData公司去年联合发布的《2020年新茶饮白皮书》和去年NCBD的报告，今年两者目前的市场规模都达到了1000亿元。基于这个市场规模，我们粗略计算了一下现成饮料的糖消费规模。由于底层数据极其分散和不可得，且由于品种差异，饮料的单价和含糖量差异较大，我们采用自上而下的方法进行估算。假设客户均价为20元/杯，每杯含糖量约为60g，则新茶和现磨咖啡的直接糖消耗量为60万吨。

中国烘焙行业的发展还处于比较早期的阶段。与欧美日韩发达国家相比，人均烘焙消费仍有较大差距，未来将有较大发展。目前烘焙行业规模约2600亿，对应烘焙产品消费量约1200万吨。除了食品行业的长短期产品外，手工烘焙店的产品占比接近73%，是烘焙行业的中坚力量，即产品消费量超过870万吨。蛋糕和糕点占烘焙行业的80%以上，也是糖分消耗最高的产品。加糖比例可达20-30%，其他产品包括餐包、吐司加糖量为10-15%，因此烘焙产品加权平均加糖量为23%，人工烘焙店对应的糖消耗量为200万吨。

可以看出，现制饮料和手工烘焙饮料的糖消费量达到260万吨，是小B领域最重要的糖消费终端。50万吨的直接需求，在餐饮烹饪领域做菜时，从500万吨直接糖消费总量中扣除以上两项和居民直接糖消费后，可以认为是必要的。到目前为止，我们已经能够大致拆分中国终端用糖的结构，其中餐饮业占64%，包括手工烘焙、现成饮料、餐饮烹饪，直接消费占36%。

2.3

市场潜力的衡量

我们根据淘宝上查询的零热量糖价格来衡量市场潜力。对于小乙的三大场景，我们采用了艾乐甜为餐饮行业提供的大桶零卡糖浆的定价，即单位甜度22元/斤；对于C端场景，由于爱乐里安相比同行零热量糖产品有明显溢价，我们按照上一份报告采用的同行平均40元/公斤单位甜度价格保守计算，因此完全替代直接糖消费的市场潜力超过千亿。进一步，如果考虑各场景的替代难度，我们假设手工烘焙、现成饮料、餐饮烹饪、直接消费的目标渗透率分别为30%、40%、15%、15%，以各场景当前静态糖消费衡量的市场潜力超过300亿。其中，小B场景市场潜力最大，随着国内烘焙、新式茶饮需求规模的不断增长，蛋糕依然空多。当然，必须说明的是，由于小B的商业模式是以产品+配方服务的形式进行的，不规范，所以价格很难绝对统一；同样，C端产品也因产品形态和包装的不同而有不同的价格。我们在这里提供了一个理解市场潜力的视角。

三

爱甜有什么好处？

面对中国直接消费糖的完全替代市场，目前中国还没有产品和品牌的系统性参与者。但从商业模式、品牌建设和时代需求三个方面来看，我们认为公司具有较强的先发优势，具体如下:

3.1

商业模式

从前面的计算可以看出，零热量糖的市场潜力在to小b场景中是最大的，我们认为这也是艾乐sweet业务最重要的出发点，即为餐饮企业提供Sweet解决方案。不仅是从市场空的角度，也是从商业逻辑的角度。一方面，在创业初期，我们会重点与线上名人餐饮企业的头部或小B端合作，进行品牌曝光，借助成熟的品牌流量，可以快速推向更大的客户群体；另一方面，提供甜味配方相当于把公司最好的原材料制造扩大到技术服务。与单纯进入C端相比，能力跨度和教育市场的成本更低。在降糖消费的大趋势下，企业也需要对产品进行升级。通过与爱乐里安在产品和品牌上的合作，可以给自己的消费者带来还原糖和代糖的认知和理念，同时也能体现品牌的社会责任感，是一项双赢的事业。C端线上平台和线下超市的铺设呼应了小B端，让产品从商家渗透到消费者日常生活，加深品牌印象；也能激发潜在合作伙伴的合作意愿。通过观察爱乐天现有的商业活动，我们认为它的布局就是这样。一方面与制茶、咖啡、烘焙头的企业合作，包括乐乐茶、跷跷板咖啡、中航烹饪等。，并不断拓展新客户；另一方面，它铺设线上线下的销售渠道。

3.2

品牌建设

爱乐安是公司在消费领域拓展能力圈的新创企业，消费品牌的核心在于占领消费者的心智。参考目前市场上成功的品牌，我们认为公司走在正确的道路上，具有很强的先发优势。我们认为，脑力职业的能力来自两个方面，一是创造专业性，二是创造爆发性特征。

专业性

作为一款零热量的糖类产品，爱乐里安为消费者带来的是没有碳水化合物负担的甜味，健康是其最本质的标签。作为与健康高度相关的产品，品牌建设所传达的专业性往往决定了消费者的第一印象和购买意向。回顾市场上类似的成功案例，我们认为可以通过两种方式打造专业性，一是通过权威背书，二是聚焦垂直功能领域，相辅相成。医生和医疗机构是对健康相关产品拥有最直接背书能力的主体。

从食品行业来看，最具代表性的成功案例属于日本运动饮料波卡里汗。波卡瑞汗由日本第三大制药公司大冢制药株式会社于上世纪80年代推出，大冢的核心产品是静脉注射，在日本被称为“静脉注射之王”。波卡里汗液的品牌故事诞生于上世纪70年代，当时公司员工在海外出差时因水土不服、食物中毒导致腹泻。为了防止脱水，注射了大量生理盐水，由此产生了生产可以直接饮用的饮料来补充水分和电解质的想法。作为“可饮用的点滴”，波卡里汗应运而生。产品的造型，包括颜色、成分、味道，甚至“汗”这个名字，都能让消费者快速精准联想到补充体液，植入快速缓解“口渴”甚至“口渴”的概念，聚焦补充电解质止渴的垂直领域。除了运动之外，应用场景的设置还包括任何其他出汗补水的场景，比如泡温泉、过量饮酒等等。再加上大冢制药的技术基础，产品本身也做出了明显的差异化，实现了在竞争激烈的运动饮料领域的存在感。

与此同时，波卡里汗液的一大特点就是对医生推荐的权威背书。在日本、韩国等成熟市场，医生建议喝波卡里汗液来调理轻度感冒发烧的患者。日本最大的医生咨询网站AskDoctors的医生也推荐了这些产品。在拥有超过29万名医生会员的日本顶级医学专业网站m3.com注册的医生，会对产品和服务进行评价，只有达到一定标准，才能成为AskDoctors的“医生确认商品”。医生平台的权威推荐满足了消费者对健康和功能性的需求，促进了产品接受度和粘性的形成。

如果我们将视野从食品拓展到其他消费行业，功能性护肤品或“药妆”将是另一个更具代表性的健康相关行业。虽然国家药品监督管理局出于规范市场、杜绝虚假宣传等原因，从19年开始就不允许企业宣传带有“药妆”“医疗护肤品”概念的产品，但市场并没有消失，反而保持了快速增长，这背后是问题皮肤增多、消费者关注度提高，需求越来越刚性。Euromonitor统计了相关市场在“皮肤科级护肤品”方面的规模。近10年来，国内皮肤科级护肤品市场平均增速达到19%，远高于国内护肤品市场10%的整体增速。对于护肤品来说，专业性和科学性是产品实力壁垒的来源。参考近年来快速成长的头部民族功能护肤品牌“薇诺娜”和“玉泽”的成功案例，我们发现品牌所创造的专业性也来源于特定功能领域的垂直培育，聚焦于某一核心。功效和标签；另一方面是医生及相关机构作为高潜力专业群体的权威背书。比如上海家化于2009年与瑞金医院皮肤科合作推出的“玉泽”品牌，专注于皮肤屏障修复的功效和理念。18年间，上海家化还与瑞金医院建立了联合实验室，瑞金皮肤科团队还以玉泽产品临床研究成果论文获得全国优秀科研奖，形成了强大的背书。

艾乐甜专注于健康无热量的甜源，主要包括日常生活和消费中最接近糖消费的饮品、烘焙、烹饪等场景。功能垂直度强，易于标注。同时，爱乐甜与国内最大的医疗健康内容和医疗健康服务平台丁香博士合作，爱乐甜成为丁香博士独家授权的零热量糖品牌，不仅在产品包装上做了显眼的标记，还与丁香博士举行了一系列线下“换糖行动”。成立14年来，丁香博士已成为医疗健康领域的头部新媒体，各大平台相关版块粉丝数几乎常年登顶，权威性极高。借助丁香博士的权威背书，可以帮助人们更加关注低糖饮食理念，引导健康饮食习惯，打消传统观念对与零热量糖相关的天然或合成甜味剂安全性的疑虑，促进需求侧的觉醒。参考护肤品牌的成功经验，我们期待公司未来若能在上述领域与科研机构取得论文、专著等进一步成果，将能进一步提升自身的专业性和品牌力，更好地占领消费者的心智高地。

爆款特征

第二个方面是爱乐天正在打造并逐渐占有的爆发性特征，我们认为体现在两个方面:一是小说名称或概念，二是联名头餐饮引流。最典型的案例就是近两年流行的Oatly燕麦奶。Oatly起源于20世纪90年代的瑞典，其核心卖点是通过欧盟专利的酶解技术从燕麦中提取营养成分，转化为液体饮料——“食用燕麦”。虽然从营养的角度来看，燕麦奶在蛋白质上明显不如传统牛奶，而且其碳水化合物更高，所以营养的性价比明显逊色。但因为侧重植物蛋白，对乳糖不耐受人群友好，满足小群体的刚性需求；而且植物产品本身就有健康、环保、素食等概念的光环，也很有个性和话题性。Oatly年初进入中国市场，凭借产品“咖啡大师燕麦片饮品”与精品网红咖啡馆的合作，以精品咖啡文化发展领先的上海为起点，迅速覆盖咖啡门店，形成辐射。截至19年，Oatly已覆盖大中华区近3000家门店，包括咖啡馆、素食、零售等场景。我们认为，个性化的概念叠加在传播人群的精准定位上，是奥特利成为爆款的重要因素。2000年4月，星巴克中国宣布推出Oatly，以星巴克首创的“GOODGOOD Food”为合作载体，主要倡导健康身心、关爱地球的理念，燕麦奶进一步进入主流视野。借助顶级头部餐饮的流量，小众爆款可以进一步出圈，成为大众爆款。其实对于头部企业星巴克来说，与健康环保等理念的品牌合作，也符合其彰显自身社会责任感的需求。

从这个角度来看，艾乐甜是中国少有的拥有自主品牌的零热量糖产品。品牌名称具有传播产品效果和品牌故事的功能，容易引起好奇和关注。在推广中，还利用头部或线上的名人茶和烘焙商家作为合作伙伴，打造爆款。在还原糖和健康生活方式的大趋势下，食品和餐饮企业也将积极表达对还原糖转型的看法，这反过来又会促进其与国内领先的零热量糖品牌的合作需求，爱乐安在其中具有较强的先发优势。

3.3

时代需求

开头提到的《深圳市卫生条例》是国内降糖政策逐步实施的一个缩影。事实上，慢性病已经成为中国居民死亡和疾病负担的主要原因。此外，医保负担日益加重，医保基金余额/支出低于正常水平。因此，无论从维护人民健康的坚定决心，还是医保负担的客观压力来看，党和国家采取政策引导和干预，降低居民患病率，延长居民健康寿命，都是极其愿意和合理的。自1917年中国共产党第十九次全国代表大会报告以来，卫生健康委员会近年来推出了以“三减三健”为核心的一系列政策，其中减糖是重要环节之一。过去20年，由于新冠肺炎疫情，工作重心转移到抗疫上。但从降糖食品饮料的市场反应来看，正是疫情引发了降糖生活方式的向上转折。由于我国疫情平静可控，我们判断降糖政策加码再次被推回日程，餐饮食品头部企业有望在此浪潮中做出更积极的应对和表率，这是爱乐瑞即将迎来的时代机遇。

从金河自身的能力配置来看，随着20年7月金河研究院在合肥的揭牌，由合肥、滁州、南京组成的“三位一体”R&D平台建成。合肥研究院是公司的前端研发基地，负责现有产品的技术优化和工艺改进以及新产品的储备；滁州总部承接研究院成果，放大产业化；爱乐天的主营业务南京金禾益康是产品应用开发和品牌推广的基地。而且，我们认为怡康的爱甜业务不仅仅是公司营销技巧的拓展和延伸，更是在配方方面与下游餐饮、食品客户更深层次的协同发展。也可以加深公司对甜味剂等添加剂应用的认识，更准确地把握客户的思维方式和需求痛点，从而反过来赋能主业，通过外部技术服务延伸化工制造的价值链。

四

资本提案

我们预测公司20-22年净利润分别为8.04、11.57、14.16亿元。根据可比公司21年23倍市盈率，目标价47.38元，维持买入评级。

五

风险警告

1.产品及原材料价格波动:公司化工产品因供需变化存在周期性波动，对产品盈利能力影响明显。

2.新增产能交付不及预期:新增产能建设投产不确定，公司新产品存在达不到预期产量的风险。

3.终端市场发展不及预期:公司2C端产品终端需求的打开有赖于教育推广和渠道建设。如果需求不如预期，会影响成交量。

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