熊猫债券 扬帆再起航 熊猫债券市场未来可期

摘要

2020年，在新冠肺炎疫情冲击下，人民银行积极出台各项政策，给予市场流动性支持。融资利率大幅下降带动上半年熊猫债市场交易火爆，但下半年熊猫债相对较高的融资成本削弱了部分发行方。债券发行意愿增强，发行规模大幅下降；国内监管机构在疫情期间持续发布和修订一批有利于债券高效发行的文件，进一步优化债券发行制度，降低准入门槛，鼓励熊猫债券市场扩大对外开放，助力推动熊猫债券市场稳健发展；美元疲软和中国经济加速支撑人民币汇率波动和升值，海外投资者加大人民币资产配置力度，从需求侧推动熊猫债券市场发展。

2020年，中国债券市场共发行熊猫债券43只，总发行规模586.5亿元。银行间债券市场发行集中度进一步提高，发行主体类型更加丰富；其中，金融业发债规模最大，房地产业连续两年缺席；熊猫债券发行人已回归中资背景企业状态，同时新增一家国际机构发行人，募集资金用于新冠肺炎疫情防控及相关公共卫生支出；熊猫债平均发行规模较上年大幅提升，尤其是国际机构债；债券信用评级仍集中在AAA，未评级债券占比大幅提升，平均发债率较2019年持续下降。

展望2021年，央行货币政策以保持稳定为主，中美利差有望收窄，熊猫债融资成本有望保持稳定，人民币国际化的持续推进也将有助于熊猫债市场的发展；此外，银行间市场交易商协会继续发文推动熊猫债市场的完善和成熟，未来未评级熊猫债可能成为主流；2020年末一系列信用债违约引发的恐慌情绪在一定程度上打击了市场热情，监管环境收紧可能会打压企业发债意愿。同时要重点关注企业在集中支付高峰期违约的动态意向。

一、熊猫债券发行的市场环境

在新冠肺炎疫情冲击下，人民银行积极出台各项政策，给予市场流动性支持。融资成本大幅下降导致上半年熊猫债券市场交易火爆。但下半年融资成本相对较高，削弱了部分发行人发债意愿，发行规模明显下降。

2020年初，一场新型冠状病毒疫情在短短几个月内席卷全球，中国作为第一个爆发疫情的国家，在2020年受到严重打击。为了严格控制疫情范围，尽快带来疫情拐点，我国已经停产停产一个多月。在实体经济受损严重、经营面临困难的情况下，人民银行通过多种方式向市场释放了合理充裕的流动性。2020年三次下调存款准备金率，释放资金1.75万亿元，推出小微企业普惠贷款、抗疫专项贷款等政策，支持实体经济发展，带动国内融资成本大幅下降，成为上半年熊猫债券发行增长的主要助力。

但下半年以来，随着中国经济逐步企稳，央行货币政策开始小幅收紧，国内债券市场融资成本也持续上升。另一方面，为缓解美元短期流动性短缺压力，美联储自3月以来大规模放水，降息150个基点，将基准利率降至0-0.25%的历史低位，全年保持超宽松货币环境，带动全球主要央行开启“降息潮”。美债收益率持续下降，导致不同期限的中美债券收益率利差整体扩大。截至年末，1年期、5年期、10年期中美债券收益率利差较年初分别大幅扩大162.04 BP、135.99 BP、95.66 BP至2.45%、2.61%、2.22%。国内融资成本的回升削弱了发行熊猫债券的成本优势，中美利差的拉大在一定程度上削弱了熊猫债券的吸引力，导致下半年市场主体发行熊猫债券的意愿减弱，新发行债券规模大幅缩减。

监管部门在疫情期间持续发布和修订一批有利于债券高效发行的文件，进一步优化债券发行制度，降低准入门槛，鼓励熊猫债券市场扩大对外开放，助力推动熊猫债券市场稳健发展

为帮助企业消除特殊时期的融资困难，人民银行与监管部门共同努力，支持企业通过债券市场直接融资渠道缓解流动性压力，导致熊猫债券市场活跃度上升。

2月，中国人民银行发布《中国人民银行金融市场部关于疫情防控期间金融机构发行债券有关问题的通知》，引导有融资需求的机构在新冠肺炎疫情期间简化程序、高效发债。在此背景下，恒安国际、亚洲基础设施投资银行、小米集团等。发行了一批诞生于特殊时期的以“疫情防控”为主题的熊猫债券，并将部分或全部募集资金用于中国新冠肺炎疫情防控及相关公共卫生领域，这也是上半年熊猫债券市场大幅增长的重要原因。

5月，中国人民银行和国家外汇管理局联合发布《境外机构投资者境内证券期货投资基金管理条例》，进一步简化了境外机构投资者境内证券期货投资基金管理要求，为境外投资者参与中国金融市场提供便利，为熊猫债券市场发展提供助力。同月，在国务院金融委的统一安排下，发展改革委、财政部、中国人民银行、中国证监会等成员单位宣布将出台《外国政府机构和国际开发机构债券业务指引》等11项金融改革措施，进一步完善熊猫债券市场信息披露要求，细化熊猫债券发行规则， 鼓励有实际人民币资本需求的发行人发行债券，稳步推进熊猫债券市场发展。

6月，中国银行间市场交易商协会先后推出《非金融企业短期融资券指引》、《非金融企业债务融资工具登记工作规程》、《非金融企业债务融资工具定向发行登记文件》。《制度》、《债务融资工具定向发行协议》等文件共同构成新版债券发行制度，进一步提升发行便利性，

9月，银行间市场交易商协会发布《境外非金融企业债务融资工具分级分类管理细则》，通过引入分级管理机制、统一注册机制等细则，优化了非金融企业熊猫债的注册发行管理。

不断完善制度设计、逐步强化投资者信息保护机制、便利发行条件等因素，有利于进一步增强熊猫债券市场的投资吸引力，实现熊猫债券市场的高质量开放。

美元疲软和中国经济的加速支撑了人民币汇率的波动和升值。境外投资者增持人民币资产，从需求侧推动熊猫债券市场发展

2020年，美联储在多次公开会议上明确表示，短期内不会立即加息。在市场对美元持续走弱的预期增强后，随着美元流动性由紧转松，人民币汇率经历了“先降后升”。自5月份中国经济稳步复苏以来，进入了一轮升值周期，全年累计升值7%左右。

大幅升值空、良好的投资收益以及相对稳定的市场预期，让人民币资产在这场疫情中大放异彩。国际投资者开始加码人民币资产的配置比例，尤其是对于债券市场的配置，其中熊猫债券作为风险相对较低的债券品种，也受到了特别的青睐，从而从需求端推动了熊猫债券市场的发展。

二、熊猫债券发行市场分析

受发行成本变动影响，熊猫债全年发行主要集中在上半年。下半年市场交易冷淡，全年发行量较上年略有下降

2020年，新冠肺炎疫情的突然爆发，导致大量企业短期内面临资金链紧张的问题。央行释放大量流动性后，市场融资成本大幅下降。出于抵御疫情、补充流动资金、偿还债务利息的目的，企业选择发行债券。融资方面，驱动熊猫债券市场上半年迎来短期景气，上半年累计发债金额约占全年发债总额的70%；随着下半年中国经济逐渐企稳，央行货币政策开始小幅收紧，中美利差扩大，导致熊猫债市场活动恶化。2020年，熊猫债券市场共有24家实体发行熊猫债券43期，发行人数量和发行周期数分别增长9.09%和7.50%；发行总额达586.5亿元，同比微降1.99%。

从发行场所来看，今年熊猫债在银行间交易市场的发行集中度较2019年进一步提升。2020年，银行间债券市场共发行熊猫债券39只，累计发行金额545.5亿元，分别占发行总额的90.70%和93.01%；交易所市场全年发行熊猫债券4只，发行金额41亿元，仅占总发行规模的6.99%。

图1 2005-2020年熊猫债券发行情况

资料来源:wind，联合信用系统

发行人主要集中在金融行业，外国政府机构和房地产行业缺席发行

从发行主体类型来看，2020年熊猫债发行主体集中在金融机构和非金融企业。金融机构发债占总发债比重较去年提高7.05个百分点至43.48%，非金融企业发债比重为56.52%，与去年基本持平；今年没有外国政府机构发行新债券。

从发行人行业分布来看，2020年金融业融资需求扩张最为明显。今年金融行业企业发行熊猫债的比例较上年提高10.80个百分点至47.23%；公用事业企业和日常消费企业也加强了债券融资意愿，发行规模占比较上年分别上升6.78和6.67个百分点至17.73%和11.68%，医疗保健企业债券发行规模与上年基本持平。

在新冠肺炎疫情的冲击下，由于收入水平下降、经济前景不确定，消费者的消费习惯发生了改变，非必要消费需求大幅减少。受影响的该行业企业融资规模大幅降低。今年可选消费企业债券发行规模较上年下降15.01个百分点至1.71%。小米集团作为首个进入熊猫债券市场的科技互联网企业，增加了发行人的品类丰富度，但整体来看，信息科技行业的发债比例较去年同期有所下降。此外，在更严格的监管环境下，房地产企业已经连续两年缺席。

图2 2019-2020年熊猫债券主要类型及行业分布

注:根据wind Panda债券发行人一级行业统计。

资料来源:wind，联合信用系统

发行人回归中资背景企业，募资用途主要包括抗击疫情、补充营运资金、偿还债务利息

2020年，中国熊猫债券发行人再次回到了中资企业的局面。中资企业发行熊猫债券规模占总发行规模的50.21%，较2019年大幅提升16.79个百分点。此外，发行人海外注册地分散程度大幅下降，多集中在开曼群岛、百慕大、法国等国家和地区。

出于补充防疫相关资金的目的，1929年，熊猫债券市场新增了几期疫情防控债券。作为今年新增国际机构的发行方，AIIB 6月发行了价值30亿元人民币的熊猫债券“20 AIIB债券01BC”。这笔债务是AIIB首次在中国熊猫债券市场发行债券，募集资金主要用于协助中国新冠肺炎疫情防控和为中国公共卫生领域提供资金支持。年末后一个月内，恒安国际发行4期用于疫情防控的熊猫债券，金额达30亿元。小米集团首次进入熊猫债券市场后，中国燃气发行的“20小米”、“20中气”、新开发银行发行的“20新开发银行债券”均为疫情2020年“疫情防控主题债”共募集资金130亿元，占发行总额的22.17%，募集资金主要用于支付与抗击疫情相关的各项费用。

除了疫情防控债券，绿熊猫债券的发行规模也有所增加。作为绿色熊猫债的重要发行方，京控清洁能源、京控水务分别发行9亿元“20京控PG”和10亿元“20京控收水MTN001”熊猫债，用于绿色项目公司增资扩股和项目建设的绿色债券支持。近年来，“碳中和”的话题在世界范围内变得越来越热门。各国相继出台实现能源转型的政策和计划。绿色和可持续已经成为经济发展的新趋势。绿色经济项目的不断扩大和绿色企业的不断壮大，表明绿色熊猫债券市场大有可为，绿色债券有潜力成为未来熊猫债券市场的主流。此外，多数企业选择用资金偿还债务利息、补充营运资金、增加注册资本；法国农业信贷银行发行的10亿“20法国农业银行债券01”、普洛斯中国控股有限公司发行的2亿“20GPL01”用于偿还债务本息；中国蒙牛乳业股份有限公司发行的“20蒙牛SCP003”和安踏体育用品有限公司发行的“20安踏体育MTN001”用于补充流动资金，改善企业财务状况，优化资本结构。

图3 2019年和2020年熊猫债券发行人地区分布

资料来源:wind，联合信用系统

中期债券仍是发行主流，短期债券发行有所下降

从债券的发行期限来看，三年或五年期的中期债券仍然是大多数发行商的首选。其中，3年期债券发行规模达到333.00亿元，占发行总量的56.78%，比上年提高4.91个百分点；5年期熊猫债发行规模达60亿元，占发行总量的10.23%，较上年提升8.56个百分点；一年以内的超短期融资券发行规模也略有增长，占比同比提升2.14个百分点至19.35%，在发行规模中排名第二。1年期和2年期熊猫债发行比例分别为8.53%和5.12%，同比下降1.50和3.24个百分点；今年，已有5年多没有发行新的长期熊猫债券。

表1 2019-2020年不同债券期限熊猫债券发行情况

2019年、2020年发行数量、发行规模、发行规模、不足1年、8 103.00、17.21、12 113.50、19.35、1年、5 60.00、10.03、3 50.00、8.53、2年、3 50.00、8.36、1 30.00、5.12、3年、1 8 310.00

注:专用术语主要指可选择回售的债券。

资料来源:联合信贷系统

AAA债券占比下降，未评级债券占比明显上升

从债券信用评级分布来看，2020年发行的43只熊猫债券中有17只获得评级，信用评级主要在AA+至~AAA之间。其中，AA+熊猫债券一次发行，发行金额9亿元；发行AAA熊猫债券16只，发行总额194.00亿元，占比较2019年下降10.37个百分点至33.08%。在强制评级将逐步取消的趋势下，越来越多的发行人选择发行未评级的熊猫债券。今年发行未评级熊猫债券26只，累计发行金额383.5亿元，较上年大幅增长12.18个百分点至65.39%。

图4 2019-2020年熊猫债券信用评级分布

资料来源:wind，联合信用系统

受央行宽松货币政策影响，熊猫债发行利率持续下降

2020年发行的熊猫债仍以固定利率和累进利率为主，其中40期采用固定利率，发行规模达到557.5亿元，占熊猫债发行总量的95.06%；按累进利率发行的熊猫债券共3期，发行规模29.00亿元，占发行总量的4.94%。

选取2019-2020年在银行间债券市场发行的41只3年期AAA熊猫债券进行对比。2020年银行间债券市场发行的3年期AAA债券平均发行利率为3.68%，同比下降0.23个百分点。宽松的货币环境和央行的流动性支持对熊猫债融资利率下降起到了关键支撑作用。

表2 2019-2020年3年期AAA熊猫债券发行利率

2019年2020年利率区间发行期数平均利率利率区间发行期数平均利率3.00-5.99 19 3.91 2.40-5.50 22 3.68

资料来源:wind，联合信用系统

三.2021年熊猫债券市场展望

央行货币政策主要以保持稳定为主，中美利差有望收窄，熊猫债融资成本有望保持稳定，人民币国际化的不断推进也将有助于熊猫债市场的发展

2020年12月召开的中央经济会议为2021年货币政策走向定调。会议提出，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济复苏的必要支持，在政策操作上更加精准有效，不急转弯，把握政策的时间效率，确保货币政策的灵活性、精准性、合理性和适度性空。在此背景下，预计2021年国内市场融资成本将保持稳定，有利于熊猫债的发行。另一方面，在美国经济有望复苏、通胀水平逐步上升的预期下，2021年美国债券收益率有望保持上升趋势，中美债券利差可能小幅收窄，从而增强熊猫债券的吸引力。

此外，央行等六部门于2021年初联合发布《关于进一步优化跨境人民币政策支持稳外资稳外贸的通知》，涵盖围绕实体经济需求推动贸易投资更高层次人民币结算便利化、进一步简化跨境人民币结算流程、优化跨境人民币投融资管理、便利个人经常项目下跨境人民币支付支付、便利境外机构人民币银行结算账户使用等五个方面。实施后，将有助于有效发挥跨境人民币业务服务实体经济、便利贸易投资的作用，同时促进人民币国际化的可持续发展。在此背景下，预计国际对人民币的需求将有所提升，有望带动人民币融资需求增长，为熊猫债券市场发展贡献力量。

银行间市场交易商协会持续发文推动熊猫债市场的完善和成熟，未来未评级熊猫债可能成为主流

2020年12月25日，中国银行间市场交易商协会推出《外国政府机构和国际开发机构债券业务指引》和《境外非金融企业债务融资工具指引》，进一步优化注册发行流程。细化信息披露规则，强化中介机构尽职调查要求，完善熊猫债券市场制度设计，取消对外国政府主权熊猫债券的强制评级要求，鼓励外国政府机构与国际接轨此外，中国证监会2020年8月发布的《公司债券发行与交易管理办法》已宣布取消对公司债券的强制评级要求，预计未来将逐步放宽对除外国政府以外的熊猫债券的强制评级要求。

总的来说，发行程序的简化和机构规划的逐步完善将有利于熊猫债券市场的成熟和高质量发展，在取消强制评级的趋势下，未来不评级的熊猫债券规模有望进一步增长。

信用债违约事件引发的恐慌，对市场热情造成了一定的打击。监管环境的收紧可能会抑制企业实体发行债券的意愿。同时也要关注集中赎回高峰期企业违约的动态意图

2020年11月，大型国企咏梅发生一系列信用债违约事件，迅速引爆中国金融市场。结果，短期内大量同行业或同级别信用债被抛售，各种新公司债发行被推迟，导致债券市场陷入短暂恐慌。在“咏梅违约”事件的影响下，包括交易商协会在内的多部门监管机构开始加强对债券市场的监管要求。证监会表示，将严格把握公司债券融资入口，防止企业过度融资。对于发行主体以中资企业为主的熊猫债券市场，更严格的监管条件可能会延缓或打消部分企业发债的意愿。

同样值得关注的是，2021年熊猫债券到期金额高达937亿元，是熊猫债券市场开放以来的第一个高峰。对于一些受疫情影响，短期内还款压力较大的发行人，新的一年要重点关注此类企业的债务偿付能力和动态违约意向。此外，中国新冠肺炎疫情在扩大疫苗接种后有望得到明显控制，特殊时期“疫情防控债”难以发行，也将在一定程度上拖累熊猫债券市场的发行。

整体来看，在融资成本有望保持稳定、熊猫债相关政策不断完善、人民币国际化不断推进的背景下，预计熊猫债市场未来仍将有较大发展。

来源:金融网