凯联资本 凯联资本：教育产业资本背后的投资逻辑

安多/文

借由过去20年在海外的投资成绩，凯联资本顺利在2014年《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》实施后首批获得备案批准、进入中国人民币资产管理市场，并于2015年正式发起设立基金，涵盖固定收益、定向增发、股权投资等方向，开启中国投资之路。

成立起，凯联资本就非常重视对于宏观经济及市场周期的研究和趋势的把握，组建了独立的宏观研究团队进行持续的跟踪研究，并以此为基础确定中长期的大类资产布局，在控制风险的基础上追求长期的稳定业绩。

正是基于这一思路，2015年底，凯联资本在股票市场低迷、悲观情绪浓重的环境中敏锐地捕捉到了高端白酒行业的投资机会，当时市场担心高端白酒行业受反腐政策影响的销售前景，而凯联的投资团队通过草根调研等方式判断受到中产阶级消费升级的推动，高端白酒行业的销售已经开始复苏，而股价尚未体现这一积极因素，凯联资本作为唯一一家民营资本参与了宜宾五粮液股份有限公司的混改计划，与五粮液公司的员工、经销售、泰康资产以及华安基金共同参与了五粮液的定向增发。2016年12月，宜宾五粮液股份有限公司发布公告称，定增方案已获证监会通过，在持续了14个月之后，定增尘埃落定。这笔总额为18.54亿元的定增案，让凯联资本的投资人收获了丰厚的收益，也让凯联资本从幕后走到了台前。

关注经济周期和行业周期、重中长线趋势的稳健投资风格一直延续至今，今年凯联资本在重点产业上更加聚焦，通过锁定优势产业进行深耕，提高投资的确定性。凯联资本管理合伙人刘慧看来，在当前经济下行、资本市场波动加大的市场环境中更要选择真正有强需求支撑、显著受益消费升级的产业，并且锁定其中的优质企业，用长跑的思路进行耕耘，“好行业、好企业，时间会给你收益。” 教育行业就是凯联资本重点布局的产业之一。

当前对教育领域的布局凯联资本最为关注的是政策性的变化。过去几年，教育领域与资本频频联姻，受益于民促法的推进、人口红利和消费升级的需求增长，民办教育行业掀起一批赴港、赴美的上市高潮。统计显示，上半年已登陆香港资本市场的股票有新华教育、21世纪教育，以及7月刚上市的天立教育，下半年排队上市的知名教育企业包括新东方在线、沪江教育等。教育板块在2017年及2018年上半年在海外资本市场也给出了靓丽的业绩表现和股价表现，受此推动教育行业在一级市场的融资和并购也相当活跃。今年8月，司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》，公开征求意见的通知再一次成为教育行业企业上市的政策分水岭。发布3天后，教育股全线暴跌，港股多家教育股跌幅超过20%，市值蒸发超过280亿港元，无论是二级市场还是一级市场，观望情绪明显。

在这样的背景之下，凯联资本的投资打法也有了一些调整。刘慧坦言，凯联目前对于标的企业的质地及估值的容忍程度也在收紧，在并购方面，今年也更加谨慎。“教育是一个强刚需行业，无论经济周期怎样波动，对于教育的需求是不变的，优质的教育资源供需缺口的矛盾始终突显。这是我们坚定看好并长线布局的一个行业。”

事实上，在今年资本市场寒风下，凯联资本仍旧设立了一支教育产业基金，深挖背后的缘由，绝不仅仅为了“在别人恐惧时贪婪”那么简单。凯联资本更大的目标是通过深耕产业，搭建投资生态，打通产业与资本，进而实现稳健回报。

危机中求变 教育行业回归产业本质

2016年到2017年间，资本大规模进入到教育行业中。以K12和英语两个细分赛道为主，大量资本扎堆进入。除了教育行业本身现金流充沛之外，行业的低渗透率和高天花板不断吸引着资本采蜜。教育行业拥有万亿市场空间，而市场格局相当分散，即便是头部一些公司，占据市场份额也相当有限，新东方和好未来虽然成立已久，但市场份额不足5%。教育行业的本质也决定了其很难像互联网行业一样形成少数几家巨头垄断的格局，未来优质的教育公司会百花齐放、并据此形成若干家数十亿、数百亿市值的公司。

某种意义上讲，这场教育争夺战才刚刚开始，集中度和竞争还远没有那么激烈，未来几年会是优势资本和产业资源深度结合并互相助力的黄金时期。

大量资本涌入后，教育资产的估值开始产生泡沫。刘慧回忆，2016年开始出现一波上市公司并购教育企业潮。“很多20倍PE买标的，相当于上市公司用天价买利润、买现金。”并购市场异常活跃，凯联资本也在寻找优质标的。“以幼教领域为例，那时候几乎所有优质标的都被大资本扫过一遍了，我们在沟通标的时常常会遇到竞争对手1周内出TS、一个月内付款、不在意估值的情形，行业的疯狂可见一斑。”

今年随着总体资本市场降温，尤其是《送审稿》的发布，让这波热潮逐渐冷却下来。刘慧解释，虽然明确民营教育企业可盈利，但有两个关键点，其一、禁止公办学校举办或参与举办营利性民办学校；其二、在独立IPO障碍或解除的同时，赴海外上市却蒙上了一层阴影。

民促法送审稿中提出了实施集团化办学禁止协议控制等方式控制非营利性民办学校。“协议控制”如果指的是VIE架构，那么将对绝大多数目前已经上市或拟上市的企业形成影响。另外，《送审稿》还提出了，在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校。

“民促法送审稿出来之后，我们理解法规追本溯源的精神并没有变，国家加大对民办资本进入教育领域支持的力度，法规进一步明确了营利性和非营利性学校的监管要求，非营利性学校可以享受各项政策优惠以及政府的补贴，同时接受政府的限价标准，提供普惠型服务，营利性学校通过提供高端的教育内容和差异化服务，按照市场化的方式进行经营，满足社会化、多样化的需求。实际上给整个行业划分得非常清晰，这是更阳光和更科学的发展道路。”

确定重点布局教育领域前，凯联资本曾做了一系列行业研究，并与相关政府部门积极沟通，把握政策风向。“当时我们就认为，公立教育与民办教育、营利性和非营利性中间还是有很清晰的分界线的。所以在确定重仓教育后，我们也确定了凯联的投资方向，以中高端民营教育为主线。”

从凯联目前对教育的布局看，主线是中高端幼儿园及国际院校。辅线则围绕素质教育、课外培训、K12、教育信息化及科技几个部分组成。

对于标的的选择，刘慧认为，教育领域线上、线下有着不同的准则。线上企业偏向于靠内容吸引用户，获客和复购是重要的标准，而线下的企业则更看重规模化、复制能力以及教师资源。但总体而言，教育不同于其他行业，本质上还是教学质量。“教育的核心是以人为本，无论教育产业如何升级、迭代，终将回归到教育本质上来。未来两年优势资本的并购和整合机会加速，应当把握痛点，回归产业基本面，在赋能中创造价值。”

从获客到流量入口 打造幼儿园到国际院校闭环

今年，凯联资本宣布携手中国新城镇共同成立数十亿教育产业基金。中国新城镇是国开金融直属控股的香港上市公司，国有资本携手凯联资本进入教育行业，对于两者而言是强强融合。此前，凯联资本总经理李哂时曾透露，这次合作将聚焦教育产业链条，布局具有国际视野和产品特色的早幼教和教学课程教育体系。

中高端幼儿园是凯联资本在这支产业基金中将首要重点布局的方向。

一组数据显示，目前民办幼教市场规模达 3000 亿，2020 年或将达到 5000 亿。民办幼教行业市场空间巨大，但呈现“小弱散”状态，中高端幼儿园需求巨大，且供给不足。

凯联在投资时重点关注具规模化、盈利良好、现金流稳定、品牌体系和课程体系完善的中高端民办幼儿园。通过城市、区位、定位、物业属性、团队等综合指标锁定优质标的。在后期运营方面，凯联也将深度参与其中。一方面总部运营团队通过高品质教研教学及多品牌策略经营，统筹全国幼儿园的整体品质升级和本土化改善；一方面通过人力资源、财务管控系统等体系化的运营思路对收购园所进行升级；同时借助自身的资源优势，帮助被投资标的迅速实现进一步的扩张。

对于这种深度介入后期运营，凯联资本团队有着更加长远的考量。幼儿园与国际学校之所以成为凯联资本教育产业基金目前最关注的一个切口，也与其后期投资布局密切相关。教育领域需要长期耕耘，在细分城市和地域选择方面协同幼儿园和国际学校的衔接，可以提高单用户的附加值，并实现教育集团品牌协同。同时学校本身就是流量入口，线下实现从幼儿园到国际学校的闭环，也有助于对教育培训、内容、信息化等教育细分赛道的投资布局，投资标的之间也能实现多维的联动，进而形成生态。

除了这样链式布局，凯联对科技赋能教育方面也在持续深耕。刘慧介绍，科技催生教育行业的多种模式，科技对教育的影响和颠覆正在日渐显现，在线教育、新型学校、大数据及人工智能在教育领域的应用等教育科技版块也是凯联密切跟踪的赛道，“教育行业其实非常之大，几万亿的发展空间不会形成一个垄断市场，所以需要深深扎根进去，做好长线发展的准备。”

“将来教育的投资，更多是综合实力的比拼，包括土地资源、运营能力、体系管理、品牌内容、资金支持等多要素的整合及赋能，这是更长线的考量。目前我们和国开新城镇共同发起的教育基金，主要投资高端的幼儿园和国际学校，以学校为载体打造优质的教育集团。” 针对于目前有些紧张的一二级市场环境，刘慧认为，危中有机，“对于投资机构而言，目前是耐心寻找优质投资标的并以合理价格长线布局的好时机，从历史经验来看，在周期底部区域进行投资，投资成功是大概率事件。对于企业而言，则要修炼好内功，耐心打磨自身的核心竞争力和商业模式，寻找真正长期理念一致的资本，真正优质的企业和团队能够穿越经济周期，并在下行周期之后获得更快速的成长。”