中资美元债 王菲：红出圈的中资美元债 了解一下

文同王菲

作者简介:CFA，现任平安信托固定收益团队高级投资副总监，负责海外债券投资。在此之前，王女士拥有多年的投资研究和交易经验，曾在海通国际资产管理担任基金经理助理。

2020年2月，新冠肺炎在全球迅速传播。3月3日，美联储自2008年金融危机以来首次降息，市场先喜后忧。此前，当病毒在中国发生时，评论的风向也有了一些外人的围观感。“当中国发动机倾斜时，世界为什么要关心？”然而，呼吁美联储降息以提前应对的声音逐渐成为主流。从美国自2019年下半年以来一直走在降息的道路上来看，其实是顺理成章的，但却是“刻不容缓”的，即不是通过常规的FOMC会议决定和大规模的“50个基点”降息来开启市场对形势严峻性的又一次悲观猜测。

随后的周末，沙特与俄罗斯角力，原油减产协议未达成的消息刺激油价暴跌，进而引发油价下跌引发系统性违约的担忧，导致各类资产类别抛售。就连美国国债的“无风险”资产也未能幸免，收益率大幅上升。与之对应的是，美元指数再创新高，“现金为王”，说明已经演变成了恐慌的流动性危机。之后，美联储在3月15日再次降息100个基点至0-0.25%，并在2016年底开始的官方重启的每一步跟踪数据后，在8个月内回到原点。

“美联储知道得更多”以及经济学家和美联储分支机构主席站出来预测自大萧条以来的最高失业率的各种说法，导致市场再次陷入极度悲观。在美联储宣布无限量化宽松，开启美元互换协议，随后在3月23日通过约2万亿美元的财政刺激计划后，抛售开始缓解。在货币和金融的双向支撑下，在没有超出预期的失业数字和中国率先重启的信心下，市场迅速反弹回升。

在此期间，人民币美元债券作为一个存在信用风险和利率/流动性风险的市场，随着全球市场整体大幅下跌，最大的原因是流动性挤压:私人银行投资者的股票资产下跌。要求补仓，只能继续出售其他固定收益资产；机构投资者投资组合触发回购杠杆平仓线水平，被要求强行补仓/减仓。出售后，价格进入螺旋式下降。因此，流动性较好的投资级债和高收益板块流动性最好的房地产债被抛售较多。华融30s一度跌至83块左右，恒大25s到期收益率飙升至22%，BB评级基准房企龙光23s收益率从5.5%左右飙升至13.5%，买方市场二级议价价格巨大空。相比于中国的“资产荒”，微信官方账号中开始频繁出现“人民币美元债满金”这样的标题。那么人民币美元债是一个什么样的市场，它的投资价值是什么？

中国美元债券市场的发展历史

第一只中资美元债券发行于1986年，是中国银行发行的2亿美元浮动利率债券。随后的20年，由于外汇管制的限制，市场流通量很小，发行主体主要是大型国企和国有银行。2006年以来，随着内地房企陆续登陆港股，美元债融资成为房地产开发商海外融资的重要渠道。敏捷、瑞安、和盛创展、绿城、世贸等企业相继发行美元债，房地产债规模逐步形成。

2015年，国家发展改革委2044号文件规定，中资企业在境外发行债券可以采取备案登记制度。同年，“8.11”汇改使原本的人民币资产投资者将目光转向全球资产配置，中资美元债券进入蓬勃发展期。总额已升至近1万亿美元，占整个亚洲美元债券市场的比重。从2012年的10%左右到2018年以来的50%，也就是说，所有投资于亚洲美元债券市场的基金/特别账户/委托投资组合/ETF，要想以该指数作为评价基准，就必须在中国美元债券市场中配置相当大的比例。由于其重要性，这个市场在被彭博投票后被戏称为“功夫债”。

在此之前，并没有“中国美元债”这一官方资产类别，市场主体以欧洲美元债的重要组成部分亚洲美元债为主战场，但中国发行人越来越多，很多离岸中资机构/在岸QDII账户对中国发行人的看法更清晰，偏好更重，形成了买卖双方共同推动这一市场发展的局面。

是什么决定了人民币美元债的表现？

首先，看看中国美元债券的收益率来源。和所有信用债一样，人民币美元债的收益率来源于无风险利率+信用利差+流动性利差，其中信用利差隐含着对违约率和回收率的判断，是高收益债券最高收益率的来源。这一部分是投资机构在认真分析发行人在华经营基本面并参考海外评级后得出的，包括但不限于公司背景、财务数据及经营状况、行业政策、公司治理、境内外融资渠道、债务期限墙等。，并且仍然是与中国经济挂钩的无风险利率，因为它是离岸美元资产，与美国国债的基准利率挂钩，所以要关注美国的宏观数据、利率会议和风向；流动性利差主要是指市场上债券交易的难度。对于债券存量很少的发行人来说，市场需要额外的流动性溢价。

从以上可以看出，人民币美元债券市场是一个典型的混合市场，与美股市场和恒生指数的关联度更高，但作为固定收益资产，其波动性远小于二者。

蓝线:标普500指数红线:恒生指数

内在决定了交易投资级和高收益美元债券遵循不同的策略。投资级美元债券规模普遍较大，流动性较强，无风险利率在收益率构成中占有较大比重。根据穆迪公布的1920年至2014年不同评级发行人的加权违约率，最差的Baa仅为0.266%。因此，美联储的加息和降息对投资级久期策略决策至关重要。但高收益美元债交易的/空要根据信用利差和流动性利差来判断，无风险利率变动的影响有限。但是美国和中国的利率周期是不同步的，所以在判断的时候要区分。比如2016年12月底到2017年，美联储一口气加息4次。但由于同期中国货币政策宽松，2017年中国高收益美元债跑出+6.5%，投资级美元债也是因为:

1)整个板块的平均持续时间较短；

2)信用利差收窄；

3)息票收益，全年收益率+4.4%。

另一方面，供给和新债定价也是影响美元债短期表现的重要因素。短期来看，如果供应量超过市场能够吸收的规模，价格就会下跌。比如2017年6月，价格短期内会回调。此外，如果新债定价没有额外溢价，会接近二级曲线甚至低于曲线，导致其他二级价格的重新调整。但与此同时，另一种学术理论认为，新债发行规模的增加与债券价格的上涨之间存在正相关关系。作者分析，这是由于新债券的成功定价:

1)市场融资成本低，发行人愿意发行债券，股票/债券等资产价格始终与利率环境总体相反；

2)新资金入市，短期消化不良后，中期会形成支撑市场价格的新力量。因此，可以关注短期一级震荡带来的市场下跌机会。类似的机会出现在2017年年中、2018年末、2019年初和2020年年中。

同一发行人的美元债券收益率高于国内人民币债券收益率？

将国内AA+公司债与中国高收益债券收益率对比，近5年海外静态收益率比国内平均水平高523个基点。

出现这种现象的原因:

首先，两地的评级标准不同。

所有欧洲美元债券都需要根据美国证券监管委员会的豁免条例144A/RegS发行。对于人民币美元债券，大部分是按照适用于香港、英国或美国法律的RegS监管格式发行，面向美国以外的投资者。有了这种格式，也适用于海外评级方法论框架，即以标准普尔、穆迪、惠誉三大评级公司给出的评级作为定价基准。

对于境内人民币债券，政府信用债券本质上不存在违约风险，因为是境内货币债券。一旦爆发系统性债务危机，启动“印钞机”就能解决问题。但国际投资者在评估中国企业发行的海外债券时，首先会参考三大评级公司给出的企业主体评级，而这个评级已经隐含了中国的主权信用评级，目前为A+，因此任何中国企业的海外主体评级都只能小于等于A+。国内很多被评为AAA的公司在海外都属于高收益类别。

其次，市场主体不同。

以漳州23s控股机构为例，其中外资、中资、港资区域、公募长期基金、自营交易台、对冲基金、私人银行、家族办公室等机构混杂，很多都是上世纪90年代成立的，在各方的交易博弈下，形成了稳定成熟的定价体系。比如某行业某年某评级公司的定息债券收益率一般在什么区间，遵循这个规律必然会导致国内定价。

1)各机构的天然位置决定了中国企业的风险评估标准不同。这时，谁能真正看到资产的内在价值，谁就能获得超额收益。自中国美元债券离岸市场诞生以来，这一规则得到了反复验证；

2)不同的评级具有不同的定价区间和明显的差异性，使得提前预测评级变化买入/卖出成为主流交易策略之一；

3)境内外资本流动有限，一方面总量有限，另一方面成本有限。即使中国的“聪明钱”清楚地看到了一个中国美元债的投资价值，它也往往缺乏廉价有效的投资渠道。此外，由于近年来人民币美元债市场发展迅速，国内机构/零售基金要完全理解和接受还需要一段时间。

第三，有成熟的do空机制。

如果你认为一只债券当前的市场价格高于其内在价值，可以借债券做空，多空头部博弈使流动性较好的债券价格处于均衡水平。

2015年以来，不少中资机构加快海外分支机构布局，以境外募资/境内出海的形式在中资美元债券市场配置资金，尤其是城市投资和银行的AT1板块。中资企业话语权大，定价逻辑更贴近国内市场。但也导致了流动性低、交易方向趋同的问题。在高收益的中型房地产板块，由于参与人数多、记录长、曲线完整，形成了较强的流动性。以恒大单券为例，日均成交可达1000万美元。

中国美元债券的投资机会

2010年至2019年，中国美元债券年化平均收益率达到6.5%，2011年和2018年仅录得负收益率。2011年欧债危机期间，人民币美元债市场规模较小，海外中资机构较少，与新兴市场整体一起下跌。2018年，受国内“去杠杆”违约潮影响，海外中美贸易摩擦影响技术面，全年负回报-0.75%。即使在“动荡”的2018年，中国高收益美元债券的月波动率也只有1.4%，投资档次在0.8%左右。

2019年中资企业发行境外债券总额35.7亿美元，其中美元债10只，中央债1只，港元债1只，与2018年的33.1亿基本持平，远好于2019年国内信贷市场156只债券违约，合计1341亿元。究其原因，能够在海上成功发债的中资企业一般资质较好，尤其是发行历史较长、曲线完整的发行人，能够经受住评级公司和中外投资者多年的考验。但在国外违约的中资企业国内债券也发生违约，很多违约案例都是由国内违约引发的。

2019年中国海外债务违约清单

2020年3月的全球流动性危机，让世界再次认识到美元的巨大吸引力。作为美元资产的一部分，近10年来，人民币对美元债务获得了正回报，目前一年期远期溢价约为1.9%。

现在投资机会在哪里？

在需求方面，新冠肺炎疫情导致全球进入低利率时代。近20%的全球债券是负收益债券。为了刺激经济，各国央行都向市场释放了大量流动性。钱会去哪里？与实体经济严重脱节的美股和开启新一轮行情的a股，似乎透露出一些答案。然而，中国在疫情控制方面的出色表现，让全球基金都在寻找布局中国经济的窗口。人民币美元债券市场不仅可以为“配置债券”的资金获得更高的回报，还可以避免汇兑损失。因此，自3月份市场下跌以来，由于逢低吸纳和收益追求，整个市场基本完成了V型反弹，指数年初至今累计上涨3.94%。

尽管如此，与国内优惠券相比，优惠券之间的相对收入仍有很大的机会。

从供给端看，目前中资高收益美元债券的最大板块房地产，自2019年7月起受到国家发改委778号文件发行债券的限制，该文件规定其新发行的境外债券只能用于替代明年内到期的中长期境外债券，这意味着降低了外债过度扩张的风险。对于投资决策来说，大供应量带来的市场价格扰动较少，很可能发生在2020年下半年。大部分房企的流通量会比上半年小很多，新开发对价格的影响有限。

从根本上说，中国房地产6月份亮眼的销售数据给了大中华区投资者一剂强心针，而房地产这个经济“压舱石”的软着陆，在这场危机中给投资者注入了信心。另外，从资金角度来看，在当前低利率、流动性充裕的时代，非常适合套利策略，即以Libor加三个月的成本作为杠杆融资成本，投资优质的人民币美元债券。目前3mL处于历史低位，美联储货币政策的收紧变化往往并不突然，但基于就业和通胀数据，由利率会议进行评估，美联储官员通过演讲等方式提前传递信号，确保市场平稳过渡。在此之前，加息/降息的概率也可以通过利率期货市场来预测。

从美国6月份11.1%的失业率来看，未来很长一段时间仍需维持低利率和充裕的市场流动性。美国以消费为导向的经济和目前无法控制的疫情将使其经济复苏更加缓慢。比如2008年降息至零后，直到16年末，加息周期才实质性启动，历时8年。然而，2008年美联储降息和QE刺激的几次金融危机的后果是，美联储的资产负债表越来越大。在加息之前，需要仔细评估就业市场应该足够健康，只有通胀真的过高时才会打开，否则很容易戳破前期“印钞机”膨胀的经济泡沫，造成严重后果。

中资美元债真正的快速发展仅仅持续了10年。此前，我只听说过2008年领先前辈逢低买入中石油美元债的壮举。2020年3月，由于新冠肺炎黑天鹅，这个相对平静的市场在12年后获得了新的关注。虽然12年一次的抄底机会稍纵即逝，但每个交易日都会有新的机会，这也是这个市场最吸引人的地方。